由于剥离石门农批，同期石门农批收入约4000-5000 万元，利润约1000-2000 万元，影响收入1-2%，影响利润约8%，还原后收入高个位数增长，利润双位数增长，符合预期，平淡起步。
    经营解析：预收款高增（Q1 无地产预售，系白酒），白酒收入同增约10%，其他业务表现欠佳。2017Q1 末预收款12.25 亿元，环增6.01 亿元，同增2.35 亿元，由于17Q1 并无房地产预售，因此预计该部分高增的预收款均来自白酒，表明经销商打款意愿强。公司合并报表期末应收票据14.58 亿元，环增9.23 亿元，系年初票据政策宽松。根据调研，其中白酒Q1 收入约10%，维持去年稳健走势，其他业务如肉等表现欠佳形成一定拖累。
    业绩分析：消费税率同比环比均有下行，利息支出减少。17Q1 毛利率38.21%，同降3.95pcts，主要由肉业务影响，Q1税金及附加比例为10.08%，同降2.63pcts，系16Q1 工厂销售给销售公司的白酒销量高于销售公司实际外销量，造成消费税高企，但销售公司发货给经销商才属实现销售收入，因此16Q1 相当于消费税提前缴纳，费用前移；税金利率环降1.35pcts，系16Q4 母公司存货19.35 亿元，较期初增加20%，由于房地产公司系子公司，不在母公司报表中体现，故可知酒厂（经公司确认销售公司亦含在母公司报表中）库存提升，或预缴了消费税（例同Q1）；本期消费税率环降同降，恢复正常。销售费用率同降1.39pcts 至13.39%，管理费用率同升1.04pcts 至7.05%，财务费用仅4461 万，同降43%，主要系新发永续债利率低，利息支持减少；综上，净利率基本持平。
    解除房地产委托开发管理合同节省费用，地产预售回款降低利息压力。公司决定自主开发下坡屯二期项目，解除与北京和骏的委托开发管理合同，节省1.75 亿管理费、1.5 亿营销费用及2%的销售佣金。项目运行至今仅支付和骏约3000 万元，体量不大，需按照工程结算进度确认成本。顺鑫·颐和天璟即将于6 月开始预售，即下坡屯二期地产项目的一期即将有回款，下坡屯二期共4 期开发，原销售额暂估50 亿（每平3 万计），根据当地房价预测实际每平约4.5 万元，即该地块全部出售价值约75 亿元，预计今年一期回款约20 亿元，能节省1 亿元利息支出。下坡屯二期债务共计约30亿元，占公司总债务的一半，结合下坡屯二期预计销售额，公司地产项目价值较高，剥离前今年6 月开始回款节省利息费用，随着工程结算确认收入和利润增厚业绩，待剥离时有望获得较高投资收益，2017 年起地产“预售-结算确认收入和利润-剥离”，将逐步向好。
    风险提示。地产预售和剥离进度不及预期，食品安全问题。
    盈利预测及估值。维持2017-2019 年EPS 预测0.90/1.07/1.28 元（2016年EPS 为0.72 元），维持“买入”评级。