一季度公司医药分销业务实现销售收入294.85 亿元，同比增长12.93%，高于医药行业增速；营业利润率6.15%，较上年同期提高0.16 个百分点，扣除两项费用率后的营业利润率2.64%，比上年同期上升0.02 个百分点。
    为了维护分销业务的毛利率水平，公司持续优化产品结构，保持合理的纯销比例，推进精益六西格玛管理加强费用控制，并进一步拓展医院供应链创新服务，去年年报公告共托管医院药房129 家。
    2016 年公司分销各区域中，华东区域销售占比为66.61%，华北区域销售占比为27.26%，华南区域销售占比为5.18%，华东地区占比略有提升，华北地区占比略有下降。公司继续保持合理的分销业务结构，医院纯销的占比为60.79%，纯销比例略有下降。公司分销业务所覆盖的医疗机构为25139 家，其中医院24553 家，医院中三级医院1332 家，疾病预防控制中心586 家，覆盖率进一步提升。
    我们认为未来在“两票制”等利好政策驱动下，公司分销业务增速可能加速，公司公告一季度完成对苏北、广东的布局，此外，未来纯销比例进一步提高，纯销比例有望超过90%，带来毛利率大幅提升。
    医药工业增长提速，一致性评价积极推进。公司医药工业销售收入37.94 亿元，较上年同期增长19.94%，公司工业销售收入增长提速主要因为去年并购vitaco（该公司年收入约10 亿元，利润约6500 万元），毛利率50.61%，较上年同期上升0.34个百分点；扣除两项费用后的营业利润率为14.14%，较上年同期上升1.33 个百分点。
    报告期内，公司继续实施重点产品聚焦战略，60 个重点品种销售收入18.93 亿元，同比增长15.07%，销售占工业比重49.90%，重点品种毛利率69.82%，同比增加了1.81 个百分点，预计全年销售过亿的品种有26 个。
    公司重点推进仿制药一致性评价，目前已完成首批立项70 个品种，确定15 家高校和研发公司作为技术服务供应商，建立上海医药参比制剂采购商库，确定32 个意向品种并与上海市十家三甲医院签订战略框架协议开展临床试验合作。
    我们认为，未来一个阶段公司工业业务或将维持平稳增长状态。同时，随着公司分销网络向全国的拓展，药房托管等模式的推广，未来工商业联动有望带动工业业务增速提升。
    积极加快医药零售、国际化等方向的战略布局。除医药分销、医药工业两块核心业务外，公司也在积极拓展医药零售、国际化等布局：
    1）医药零售及电商：报告期内，公司医药零售业务实现销售收入12.80亿元，同比增长4.30%；毛利率15.88%，同比增0.34个百分点。扣除两项费用后的营业利润率0.26%，同比降1.1个百分点。2016年末公司门店覆盖22个城市，下属品牌连锁零售药房1807家，其中直营店1173家。公司与医疗机构合办药房40家。
    上药云健康不断完善其自主建立的电子处方流转系统，积极扩张对接医疗机构版图，截至2016年底新增电子处方21.7万张，同比增长600%；全国范围内新增对接医院达30家，同比增长1400%，为上药进一步开展创新业务奠定基础。
    公司以DTP特色的医药零售布局在国内处于领先地位。公司设定的以专业药房、医院合办药房、社会药房三层结构承接外流处方的模式与行业实际需求高度契合。未来随着医药分开趋势的明朗，公司医药零售业务有望成为另一大增长引擎。
    2）国际化：公司2016年与春华合作，对保健品公司Vitaco进行了退市收购，打开了国内大健康市场拓展的通道。瑞舒伐他汀钙片获得FDA的ANDA（美国仿制药申请）批件，盐酸伐昔洛韦原料药及更昔洛韦原料药已通过FDA认证。未来，我们预计公司还会不断有大力度的国际化布局出现。
    盈利预测。从目前的行业态势来看，两票制等系列政策正在对行业产生越来越显著的影响，龙头公司有望显著受益。我们预计公司将持续维持高于行业平均水平的增长，并可能未来一段时间内业绩持续提速。
    我们预计2017-19年分别实现EPS1.37、1.58、1.80元。考虑到目前产业环境下公司可能进一步加速扩张，我们给予公司2017年20倍PE，对应目标价27.4元，维持"增持"评级。
    风险提示。医保控费对行业整体增速形成压力，医药分开相关政策低预期。