2017Q1，公司工业板块实现营业收入37.94（+19.94%），毛利率50.61%（-0.34pp），扣除两项费用后营业利润率为14.14%（+1.33pp），营业利润增长32.4%。我们认为工业板块高增长的原因主要来自两个方面：1）营销改革的推动下，重点品种收入加快，60 个重点品种实现收入18.93 亿元（+15.07%），占工业收入的比重为49.9%，重点产品平均毛利率为69.82%（+1.81pp），重点产品中，预计全年销售收入超过1 亿元的品种有26 个。2）Vitaco 于2017 年1 月1 日开始并表，我们估计对公司2017Q1 产生的并表收入约3 亿元，并表利润约2000-3000 万元。
    分销：增速高于行业，通过外延并购完成苏北布局、完善广东布局。2017Q1，公司分销业务实现营业收入295 亿元（+12.9%），毛利率6.15%（+0.16pp），扣除两项费用后的营业利润率为2.64%（+0.02pp）。1）我们估计公司分销领域的增长主要由内生贡献，2016 年并购项目贡献利润增量约100-200 万元。在“两票制”政策背景下市占率进一步提高，增速高于行业，同时由于规模效应的进一步体现和产业链的缩短，毛利率亦同步提升。2）外延并购方面，公司旗下上药控股通过对徐州医药、徐州淮海药业的并购完成在苏北市场的布局，并通过受让广东中山医药31.6%股权进一步增强了在广东地区的竞争力，我们预计2017Q1 的外延并购将于2017Q2 体现业绩。
    零售：平稳增长，静待处方外流。2017Q1，公司零售业务实现营业收入12.8亿元（+4.3%），毛利率15.88%（+0.34pp），扣除两项费用后的营业利润率为0.26%（-1.1pp）。我们认为公司零售业务收入端保持平稳，新业务模式的探索或造成短期盈利能力不稳定。处方外流为零售行业最大增长点，公司的DTP 模式已打通处方药产业链，在新特药领域实现处方外流，公司目前拥有国内最大的DTP 业务，且已与百余家医院实现HIS 系统的对接，有望抢占处方外流先机。
    盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.36 元、1.56 元、1.79元，对应PE 分别为17 倍、15 倍、13 倍，公司各业务均是细分行业翘楚，龙头优势突出，在行业变革中强者恒强，布局的大健康等业务酝酿新增长点，且存国企改革预期，维持“买入”评级。给予2017 年工业业务15 倍PE，商业业务25 倍PE，公司合理股价为27.95 元/股。
    风险提示：“两票制”、“医药分家”政策出台及推进或不及预期；工业业务产品降价风险；并购企业业绩实现或不及承诺。