16年收入下降主要系公司缩减低毛利的OEM业务所致，若扣除该因素，实际终端销售已实现企稳，具体来看，16年直营及经销业务收入分别增长2.4%与0.5%，渠道分别净增204家与32家，其中集合店净增327家。公司16年毛利率上升3.3pct，主要与终端折扣回归正常水平有关，期间费用率上升2.7pct，主要系职工薪酬增加所致。
    17Q1经营表现平稳，毛利率持续呈现改善迹象
    公司17Q1营收同比略降0.8%，净利润同比增长1%为1.14亿，整体经营表现平稳。具体来看，直营收入下降3.8%，渠道净增69家，经销收入增长8.2%，渠道净关4家，随着渠道调整接近尾声，公司终端销售逐步趋于平稳，整体经营质量进一步提高。此外，Q1毛利率同比上升2.1pct，持续呈现改善迹象。
    集合店模式逐步发力，斯凯奇代理业务有望提速
    公司2017年将继续推进集合店模式，预计将新开150家以上门店，购物中心门店占比将进一步提升。斯凯奇代理业务16年新增109家达125家，实现收入7000万左右，17年渠道扩张将会提速，同时积极布局二三线城市。此外，今年将逐步推广C2M高端定制业务，或将助力行业变革，成为未来重要看点。
    风险提示
    终端需求持续疲软；渠道开拓进度不及预期；C2M战略推进低于预期。
    维持买入评级
    公司战略思路明确，男鞋主业稳步发展，运动用品则有望成为未来重点增长点，后续重点关注斯凯奇渠道拓展速度以及C2M高端定制战略推进。中长期而言，男鞋市场竞争格局有集中度提升趋势，龙头品牌有望持续受益。我们预计公司17~19年EPS为 1.05/1.24/1.44元，对应17年PE 19.9倍，维持买入评级。