我们认为公司一季报收入快速增长主要是由酵母主业带动，其中，在人民币同比贬值及海外品牌、渠道逐步建立的背景下，海外业务快速发展对公司收入增量贡献较大。净利润方面，1Q17 业绩同比大幅增长主要是由于：1）市场开发成效显著，产品应用领域不断拓展，销售规模保持较快增长；2）汇率变动以及成本下降导致产品盈利能力上升。3）公司规模效应体现，费用率下降。
    毛利率提升3.74pct，期间费用率下降2.72pct。受益于成本下降，公司1Q17毛利率为35.16%/+3.74pct。在供给增加、需求疲软的推动下，我们判断2017年采购季糖蜜收购价格同比下降20%至约730 元/吨，可推升公司毛利率3-4个百分点。费用方面，1Q17 公司期间费用率为18.14%/-2.72pct。其中销售费用率为11.06%/-0.18pct；管理费用率为5.84%/-1.11pct；财务费用率为1.24%/-1.43pct，主要是资金成本下降及汇兑收益增加所致。
    国内国际齐发力，酵母业务仍有较大发展空间。目前国内酵母年销售量超20万吨，我们判断未来市场仍有超一倍空间：1）中式用酵母销售量约15 万吨，公司市占率约50%，考虑到仍有至少50%的发面过程通过老面完成，因此我们判断中式用酵母至少还有50%的替代空间。2）近几年随着国内大城市面包房的快速发展，西式烘培用酵母增速超过20%，销售量超5 万吨，公司市占率约70%，我们判断未来西式用酵母市场空间也有望达到20 万吨以上。
    此外，全球酵母总产量约130 万吨，公司市占率约15%，近几年来公司逐步在海外建厂布局，未来有望依照成本优势或靠近销售市场的原则继续选择海外市场布局，实现海外业务的进一步发展。
    量价齐升可期，预计收入可实现持续较快增长。我们预计未来3 年公司仍可实现收入15%的复合增长：1）量：公司当前发酵产能18.5 万吨，根据公司十三五规划，至2020 年产能规划至26-27 万吨，年复合增速近9%。2017年公司新增产能包括年初已投产的安琪德宏4000 吨扩建产能以及俄罗斯、柳州新增4 万吨产能（均预计约年中投产）。2）价：英联马利在国内市场份额逐步流失，在竞争中愈发劣势，随着竞争格局进一步好转，我们认为公司未来在市占率提升的同时，提价能力增强，产品提价可期。
    新业务未来有望承接酵母业务，为公司持续贡献收入利润增长。公司酵母业务尚存较大发展空间。除酵母以外，公司主导产品还包括酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，广泛应用于食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康等领域。其中在酵母抽提物领域，公司产能全球第一，市场供不应求。公司也逐步增加产能布局，柳州1.5 万吨项目有望2Q17 投产。
    此外公司最新公告在埃及投资新建年产1.2 万吨YE 项目，预计于19 年3 月建成投产。未来新业务有望逐步承接酵母业务，为公司贡献新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.01/1.24/1.50 元，给予公司2017 年27xPE，对应目标价27.27 元，维持买入评级。
    主要不确定因素。行业竞争加剧，汇率大幅波动。