恩替卡韦降价从 2Q16 开始体现，预计 1Q17 销量增速近 30%：恩替卡韦1Q16 收入增速 43.2%，与 16 年量 41.6%的增速匹配，随着各地新标的逐步执行，4Q16 收入增速仅 21.2%，因此降价印象约 20%。根据 1Q17 收入增速 10.6%和 1Q16 降价因素影响较少推算，1Q17 销量增速仍有 30%。
    公司销售能力不断提高，直销占比进一步提升至 58.43%：随着公司直销队伍的建设和两票制下销售模式的调整，直销占比进一步提升；直销主要来自于恩替卡韦的贡献，未来替诺福韦和恩替卡韦渠道相辅相成，为放量提供了保证。
    新药研发支出继续增加，短期拖累业绩，但长期有助于保持公司在肝病领域的领先地位： 1Q17 费用化研发支出增加 762 万，公司在 16 年投入新药投入近 4000 万， GST-HG131（乙肝）当期支出 600 万（总投入 2,400 万）；GST-HG141（乙肝）和 GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）当期支出 600万（总投入 2,400 万）；GST-HG131（乙肝）当期支出 1,800 万（总投入2,400 万）；GST-HG161（肝癌）当期支出 1,000 万（总投入 2,550 万）。我们预计未来几年公司研发支出占收入比例将维持在 15%以上，对业绩影响较大。
    盈 利 调 整
    基于未来几年研发方面将继续超额投入和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计 2017/2018/2019 年净 利 润 0.86/1.20/1.74 亿 ， 对 应 增 速29.37%/39.78%/44.95%，目前股价对应 17 年 P/E 77 倍。
    投 资 建 议
    我们重申推荐逻辑：1）慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来 5 年的主流药物；2）广生堂替诺福韦 2017 年 4 月 10 日已完成现场检查，有望首个获批 HBV 适应症；3）公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了 OTC 市场和长尾医疗终端；4）公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。
    公司在寻找外延机会：我们关注到年报披露 2016 年管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加 350 万”；同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）”总认缴出资额为人民币 2 亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。
    基于替诺福韦 HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。
    风 险提 示
    产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等