点评 恩替卡韦成为慢性乙肝主流药物，推动公司收入结构显著调整：恩替卡韦收入占比从14年的47.3%，提升到16年的71.2%。主要品种阿甘定（阿德福韦酯）量下滑15.7%，平均出厂价下滑10.0%；贺甘定（拉米夫定）量下滑25.9%，平均出厂价下降9.5%；恩甘定（恩替卡韦）量增长41.6%，平均出厂价下滑15.1%。 
    公司销售能力不断提高，直销占比进一步提升至46.85%：我们推算直销收入主要来自于恩替卡韦，直销销量增速超过60%，超过1,500万片（对应超过4万慢性乙肝患者），为未来替诺福韦的放量提供了保证。 新药研发支出大幅增加，短期拖累业绩，但长期有助于保持公司在肝病领域的领先地位：GST-HG131（乙肝）当期支出600万（总投入2,400万）；GST-HG141（乙肝）和GST-HG151（非酒精性脂肪肝炎）当期支出600万（总投入2,400万）；GST-HG131（乙肝）和G当期支出1,800万（总投入2,400万）；GST-HG161（肝癌）当期支出1,000万（总投入2,550万）。我们预计未来几年公司研发支出占收入比例将维持在15%以上，对业绩影响较大。 
    公司生产人员16年增加近60%，全力为替诺福韦报产做准备：公司替诺福韦首仿已进入验证中心现场检查阶段，目前公司生产已准备就绪，等待CDE技术人员现场检查。 公司在寻找外延机会：我们关注到年报披露2016年管理费用中"对多个拟并购项目进行尽调，中介咨询费增加350 万"；同时公司拟与深圳物明投资共同设立"福建广明方医药创新研发中心（有限合伙）"总认缴出资额为人民币2亿元，将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 
    盈利调整 基于未来几年研发方面将继续超额投入和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速，我们预计2017/2018/2019年净利润0.90/1.34/1.92亿，对应增速36.1%/47.9%/43.9%，目前股价对应17年P/E 81.3倍。  投资建议 我们重申推荐逻辑：1）慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物；2）广生堂有望首个获批HBV适应症；3）公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端；4）公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大，维持增持评级。  
    风险提示 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等