16 年公司销售费用为4.45 亿元，销售费用率为13.9%，较上年下降0.8 个百分点。管理费用率为5.7%，较上年下降1.3 个百分点。
    啤酒业务毛利率达39.36%，同比上升1.85 个百分点
    2016 年公司啤酒业务毛利率为39.36%，上升1.85 个百分点；吨酒价格为3269元/千升，上涨5.5%。2016 年公司高端产品占比进一步提升，重庆品牌销量占比从2015 年的46%提升至53%，销量同比上涨8.1%；低端山城品牌则从2015年的占比27%下降至占比17%，销量同比下滑42.1%，我们预计2017 年重庆品牌对山城的替代仍将持续。同时，公司的战略全国化单品乐堡销量占比从2015 年的14%提升至19%，销量同比提升18.5%。总体来看，公司8 元以上的高档产品以及4-8 元的中档产品销售收入均取得了同比2%的增长。
    16 年资产价值损失2.27 亿，17 年将回归正常经营水平
    2016 年计提资产减值损失2.27 亿元，包括16 年关厂减值、商标减值、包材减值以及目前亏损但未关厂工厂的减值7800 万。我们认为公司对资产减值损失的计提态度较为审慎，目前大规模关厂已经结束，17 年尚未有关厂计划，公司正常经营下的资产减值约为2000-3000 万/年。此外，公司2016年还有大约4000-5000 万的员工遣散费用计入了成本，另有4000 万税收优惠，调整这两项后，16 年的真实利润水平在3.8-3.9 亿。
    17 年增长点仍是产品升级，估计毛利率将继续上升
    17 年公司的增长点仍是产品升级。Q1 开始公司大力推广纯生以及特醇嘉士伯。纯生产品去年增长20%以上，反映出重庆国宾达到较高铺市率以后，高端人群对更高价啤酒需求开始显现。此外，乐堡也将继续快速增长，目前乐堡彩盖已经推出，4-5 月将推出乐堡新品“乐堡野”，其他高端产品如1128 年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也将进一步拉升产品结构。
    盈利预测及估值
    受16 年关闭工厂影响，17 年公司目标销量为84.73 万千升，下滑10.5%，扣除4-5 万千升关厂销量，实际减少约5.5%；由于公司毛利率可能有大幅提升，净利润仍将明显增长。我们将17 年公司收入增速从个位数增长下调至3%左右的下滑，并上调17 年公司净利润预测至3.6 亿（幅度6%），同时分别上调18、19 年盈利预测至4.1 亿和4.6 亿。预计公司2017-2019 年EPS 为0.75、0.84 和0.96 元，YOY 分别为100%、13%和14%。可比公司2017 年PE 为31 倍，叠加资产注入预期，给予一定估值溢价，根据2017年31-35 倍PE 计算，对应目标价23.3-26.3 元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，资产注入进度不达预期。