2016 年公司工业板块毛利率提升十分显著，同比+6.32pcts。刨除销售模式改变和高毛利品种占比提升的影响外，我们认为公司内部整合和运营提升的效果正逐步体现。公司通过集中采购、战略采购等持续提升运营效率，2016 年已定标项目采购均价下降23%，其中单品采购价最高降幅达83%。
    考虑到公司目前工业板块毛利率依然较低，未来整合空间广阔。
    工业板块：毛利率提升显著，潜力品种蓄势待发
    公司制药工业板块实现收入102.60 亿元，同比增长16.27%（同口径），其中核心品种收入同比增长22.30%（同口径），增速较快。其中奥德金、优帝尔、头孢美唑钠、阿拓莫兰收入超过5 亿元。分板块来看：心血管系统核心品种收入12.00 亿元，同比增长41.76%，表现亮眼。主要由于优帝尔的迅速放量，预计同比增长超过70%，销售规模首次突破5 亿元。此外，匹伐他汀作为潜力品种，上市后迅速放量，样本医院数据显示2016 年销量近1000 万元（预计终端3000万元左右），同比增长超过30%，此次新进国家医保后放量有望提速，长期空间5 亿元。
    中枢神经系统核心品种收入10.76 亿元，同比增长36.46%，表现超预期。预计主要因为奥德金产能的恢复和下游经销商的补库存所致。虽然医保控费下奥德金具有一定增长压力，但2015 年底不规范的小企业退出将使有助于公司市场份额的提升，产品议价能力进一步增强。
    抗肿瘤系统核心品种收入3.05 亿元，同比增长35.43%，表现超市场预期。预计西黄胶囊、培美曲塞和比卡鲁胺均取得了较快增长。培美曲塞作为另一新进国家医保目录品种，2016年样本医院销量约4700 万元（预计终端接近1 亿元），同比增长25%，长期空间5-10 亿元。
    同时，随着抗肿瘤药物的推广，我们认为公司在肿瘤科的销售团队将日趋成熟，为未来单抗药物的市场推广打下了坚实基础。
    代谢及消化系统核心品种收入18.67 亿元，同比增长10.14%（同口径），增速有所放缓，预计为前期高增长怡宝等产品增速趋缓所致。但非布司他销量增长强劲，预计2016 年销量超过2.5 亿元，同比增长翻倍，新进医保后长期空间15 亿元。
    抗感染系统核心品种收入18.67 亿元，同比增长16.82%。预计悉畅保持15%以上增长，规模首次突破5 亿元；乙胺和利福系列预计规模超2 亿元，同比增长约30%。哌拉西林舒巴坦终端规模预计接近1 亿元，同比增速约40%，此次医保目录调整取消重症感染限制后放量将提速。
    血液系统核心品种收入3.57 亿元，同比增长10.14%（同口径），增长较为稳定。
    风险因素
    药品招标降价风险；药品研发风险；医院床位建设进度不及预期。
    投资建议
    我们认为公司2017 年业绩保持较快增长，同时CAR-T 和单抗研发的推进有望成为公司估值提升的有力催化剂。暂不考虑Gland Pharma 并表，根据公司2016 年年报小幅下调2017/2018 年EPS 预测至1.37/1.61 元（原为1.45/1.72）元，新增2019 年EPS 预测为1.94元。根据分部估值法进行测算，保守估计公司药品（传统）、单抗、医疗服务、医疗器械、国药控股股权和非主业资产的市值分别为289.0、104.9、69.6、54.3、225.3 和70.0 亿元，合计市值838.1 亿元，对应目标价为34.71 元，维持“买入”评级。