公司四季度经营状况意外大幅改善，单季度实现归母净利润5.62 亿元，环比增长65%，其中第四季度毛利率高达11.5%，为近3 年来的高点。报告期内，拟每10 股派发现金红利1.00 元（含税）；同时公司于2016 年11 月份完成对沂南金矿和归来庄金矿的并购，并追溯全年资产负债利润调整。
    矿产金产量微幅下滑，矿石入选品位提升。2016 年SHFE 黄金均价为269.53 元/克，同比上涨13.7% ； 其中2016 年四个季度单季度均价分别为
    249.16/265.86/287.95/273.7 元/克（三季度是全年金价高点）。报告期内，山东黄金矿产金产量为29.98 吨，同比微幅下滑0.24%（销量31.13 吨，同比增长4.72%），而冶炼金产量114.45 吨，同比下滑11.98%（销量114.45 吨，同比增长11.98%）；除销量和价格增长外，净利润增长的另一来源为毛利率改善，特别是矿产金毛利率全年同比增加5.96 个百分点至50.48%，除了价格上涨因素之外，公司原矿入选品位提升0.12g/t 至2.36 克/吨三季度套保锁定低位价格，投资收益四季度增加。
    三季度套保锁定低位价格，投资收益四季度增加。我们发现在金价相对高点的三季度公司单季度利润不如金价已经回落的四季度单季净利润，这主要是因为：（1）套保对冲操作有所不同，这在单季度的公允价值变动收益里面可以看出四季度增加1.71 公允价值变动收益，而三季度减少1.49 亿，据此我们推测公司套保的价格设定在280-282 元/克；（2）投资收益四季度集中结算，从三季度减少3000 万到增加1.14 亿元；（3）四季度毛利率显著高于三季度，在套保结算价格相对恒定的状态下，我们合理推测公司相较三季度，四季度更多采选了高品位矿石，同时缩小了冶炼金的规模。
    看好避险驱动贵金属价格持续走强。长期逻辑看世界利率回归常态化过程中杠杆去化带来的资产价格波动率上升和政治风险上升所带来的避险需求增加驱动金价走强，短期我们则关注欧洲货币政策和特朗普要求的境外美元回流产生的欧洲美元供给压力引发的资产价格波动性。整体上看，通胀预期平稳，避险需求增加，我们持续看多黄金和白银价格。
    相对收益具有吸引力，维持买入评级！我们预计 2017-2018 年 SHFE 黄金均价为300/345 元/克，分别同比增长11.9%和 15.0%；维持2017-2018 年矿产金产量分别为 31.0/34.1 吨;考虑到公司成本下降，我们上调公司2017-2018 EPS 为1.09/1.96元（原先为1.09/1.77 元），新增2019 年EPS 测算2.20 元，目前对应股价的2017年动态PE 为33.8X，对比2016 年山东黄金启动前估值偏贵，但考虑市场整体低风险环境且金价仍处于上升通道，我们认为相对收益十分确定，维持买入评级！