寿险业务与利润结构优化，产险承保盈利改善，互联网业务开始贡献价值。给予1.3 倍17P/EV 估值，对应目标价52.15 元，推荐买入。
    中国平安2016 年净利润逆势增长15.1%，净资产增长14.7%。1）2016 年公司实现归母净利润624 亿元，同比增长15.1%，大幅领先同业。主要原因包括寿险等业务品质优良、所得税费用大幅减少、确认了普惠金融重组交易的净利润95亿元等。2）结构方面，寿险、产险、银行、证券和其他（互联网金融等）业务利润分别增长18.4%、-1.7%、2.9%、-5.7%和58%。3）2016 年末公司归母股东权益3834 亿元，较年初增长14.7%。4）客户经营方面，2016 年末集团个人客户1.31 亿，增长20%；新增客户0.38 亿，增长25%。
    中国平安对精算假设进行了审慎性调整，调整后的偿二代下内含价值仍实现15.6%的较快增长，预计可显著提升估值。1）公司实施了偿二代内含价值评估，在不考虑精算假设调整的情况下，2016 年内含价值为6885 亿元，较去年（偿二代回溯后）同比大幅增长24.8%。2）公司根据审慎原则进行了较大的精算假设调整，将长期投资回报假设从5.5%下调至5.0%，将投资收益的豁免所得税比例从18%下调至16%，但并未相应下调风险贴现率假设。受此影响，2016 年内含价值6377 亿元，同比增速降至15.6%，对应每股内含价值34.88 元。3）精算假设调整后的内含价值可信度显著增强，将有利于估值水平大幅提升。
    平安寿险NBV 同比增长32.3%，队伍发展成果显著，业务与利润结构不断优化。1）2016 年寿险NBV 在不考虑精算假设调整情况下的同比增速扩大至49.1%，较前3 季度增速进一步加快。2）队伍发展方面，个险代理人数量增加27.7%，突破110 万。人均产能增加8.1%，人均收入增加17.4%。3）业务结构方面，长期保障型业务在NBV 中的占比高达74.5%，同比提升4.7pt。4）利润结构方面，寿险NBV 中利差占比仅为33.9%，而死差和费差占比高达66.1%，显著优于同业。5）寿险剩余边际余额4547 亿，较年初增长37.4%，预计可持续释放利润。
    平安产险综合成本率95.9%，承保盈利能力持续改善。1）受主动调整保证保险产品结构影响，产险综合成本率较去年提升了0.3pt，但同比增幅已较年中的1.7pt大幅收窄，承保盈利改善。2）产险保费同比增长8.7%，其中车险保费增长13.4%，车险市场占有率提升0.6pt。
    平安投资收益率企稳。1）2016 年总投资收益率5.3%，同比下降2.5pt；净投资收益率6.0%，同比上升0.2pt，均较年中大幅改善。2）配臵结构方面，公司对于优先股、各类理财产品等非标资产的配臵比例明显上升。3）公司2016 年末仍有超过200 亿的浮盈，利好未来利润表现。
    平安互联网业务布局日趋完善，价值将逐步体现。陆金所控股完成B 轮12 亿美元融资，估值185 亿美元；平安好医生完成A 轮5 亿美元融资，估值30 亿美元。
    维持“买入”投资评级。平安寿险业务品质与产险承保盈利能力持续改善，互联网业务发展迅速，精算假设的审慎性调整有利于估值显著提升。预计17 年内含价值同比增长15%，给予1.3 倍17P/EV 估值，对应目标价52.15 元，推荐买入。
    风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。