2009 年进军内地，广泛开展基建投资、运营及装配式建筑，确立了“港澳传统工程+内地基建投资（PPP）”双核发展战略，如今已成为中国建筑在内地基建投资业务的旗舰平台。2016 年中报，公司营收189 亿港元（+11%），净利润23 亿港元（+20%），过去6 年净利润CAGR 37%。
    PPP 强者恒强，装配式建筑蓝海已现，港澳基建新周期开启。1）PPP 已经从订单增长演绎到业绩验证的阶段，政府资源和资金实力将使央企“强者恒强”的逻辑得到验证，项目落地率也稳步提升。2）装配式建筑的出现可以显著减少施工环节的风险，预计在国家政策大力推动下2025 年普及率将达到30%，装配式建筑面积约为8 亿平方米，CAGR 40%。随着顶层设计的逐渐完善和成本劣势的不断缩小，行业蓝海已经出现。3）香港基建新周期的开启，以及澳门350 公顷填海计划的稳步推进，将为港澳建筑企业创造可观的需求增量，保障港澳传统基建稳定增长。
    确立三大核心优势，紧握行业双重机会。公司经营管理实力出众，过去6年净利润CAGR 37%，远高于14%的内地行业平均水平。通过确立三大优势，公司把握行业机会的能力进一步提高：1）全行业唯一“外资+央企”双背景：外资牌提升拿单能力和议价能力，央企牌有助于降低融资成本。2）非运营类PPP 占比高：公司独立的“资产运营平台”业务有着丰富的BT/BOT 项目运营经验，能较快适应PPP 的建设模式，同时资源优势与质量把控能力突出使得公司风险较低的非运营类PPP 占比在80%以上，做到了风险和收益的平衡。3）装配式建筑技术壁垒：公司采用整体式剪力墙工艺，不仅技术壁垒高且更适合中国市场。此外，公司从前端设计到中端预制再到后端的施工拼装，实现了产业链全周期覆盖，有望在行业规模进一步显现的同时提升自身市场占有率。
    装配式建筑撬动PPP 订单，开工率提升催化业绩增长，未来料将保持20%以上增速。1）订单：公司享受PPP 行业红利的同时，叠加“产能撬动订单”的策略，2014 年在安徽建成的产业基地已经帮助公司2014-2016 年获得了当地104 亿工程项目，CAGR 100%。随着2017 年山东厂的投产，公司有望拥抱6 倍于安徽省的万亿级山东PPP 市场，预计公司17 年新签订单达1000 亿港元（+20.5%）。2）业绩：在订单向好的同时， PPP 开工率正明显提速，从2015 年的18%提升至2016 年的21%并将迎来向上拐点，促使前期积累的订单向收入和利润快速转化。我们预计2017/18 年公司收入增速将达到20%/24%，归母净利润增速达22%/28%，加速成长。
    风险因素：PPP 开工率增速不及预期，装配式建筑推广进程不及预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑到港澳和内地市场订单增长的可持续性，以及公司订单开工率即将进入上升拐点，预测公司2016-2018 年净利润52.75/64.21/82.08 亿港元，对应EPS 分别为1.18/1.43/1.83 港元。综合考虑公司的高成长及A 股和港股建筑公司的平均估值，我们给予公司2017年12 倍PE 估值，对应目标价17.2 港元，首次覆盖给予“买入”评级。