我们认为，随着公司完成库卡、东芝的收购，预计2017 年整体收入超过2000 亿元，业务结构从以空调收入为主，走向“暖通空调与白电产业链+小家电+工业自动化+家电上游”四大产业群。考虑到几大业务的发展阶段、经营模式各有不同，有必要通过分部估值，重新审视公司价值。
    机器人：第二赛道布局长远，整合战略明确。公司已于年初完成库卡要约收购（合计持股94.55%），将其作为未来5~10 年的第二主业进行布局，整合思路为“先自用后推广，先本体后核心部件，先硬件后软件”。整合聚焦中国市场的拓展、盈利能力的提升，目标未来三年中国市场收入翻番，整体净利率从3%提升至5%以上。后续美的将继续借助库卡以及与安川的合作，拓展伺服电机等核心零部件与服务机器人领域。与国外机器人成熟市场不同，国内公司仍处于高增长期，享受较高的估值溢价，我们综合国际/国内估值体系分析，我们认为库卡合理市值为239~300 亿元，对应12~15xEBITDA，25~31xPE（不考虑一次性财务费用）。
    小家电：品类布局完善，盈利能力领先。美的小家电业务品类涵盖厨电/生活电器/环境与净水等，内销/海外收入相当。目前各品类市场份额、盈利能力都是历史最高水平，4 个品类内销份额超过40%，多个品类份额第一。受益过去三年的“精品工程”战略，预计16 年利润率同比提升2~3pct，后续重点拓展烟机、灶具、洗碗机等大厨电的内销市场。从估值上看，全球小家电公司享受比大家电更高的估值，基本处于15~20xPE 区间。预计17 年小家电业务实现净利润62 亿元，对应合理市值为930~1240 亿元。
    大白电：变革契合产业方向，降本提效空间犹存，海外整合值得期待。目前，空调、洗衣机的市场份额、盈利能力大幅提升，但冰箱仍有一定差距，后续坚定实施“产品领先、效率优先”的战略，深化T+3 模式，以安得物流作为渠道变革的载体，压缩层级提升效率，保障产业链ROE 水平。公司变革符合家电产业长期趋势，未来在产品升级、降本提效上仍有很大空间。此外，公司国际化战略清晰，海外收入占家电业务比重超50%。后续东芝扭亏、自主品牌推广值得期待。参考海外白电公司给予12~14xPE，合理市值为1164~1358 元。
    风险因素：地产下滑，成本上升，汇率波动，贸易摩擦，并购整合低预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑2017 年开始库卡并表，我们小幅调整公司2016-2018年EPS预测至 2.33/2.72/3.11 元（原预测2.33/2.76/3.01元）。
    经历了13~14 年两年的经营恢复期，目前该公司各项财务指标、周转指标均达到了历史最高水平。随着产品领先、效率优先、全球经营的不断深化，未来仍有很大提升空间，预计17/18 年，公司复合利润增速达15%左右。根据分部估值的结果，我们认为美的集团合理市值约为2615 亿元，对应2017 年15 倍PE，当前市值1930 亿元，维持“买入”评级。