我们通过与公司管理、技术人员深入交流后获知，公司迟迟未进行二次开车以及未签署百万吨量级项目的主要原因在于：1）技术人员在进一步优化中试项目的处理路程，主要是在末端添加分质环节，使得最终油品实现多样化；
    2）上半年进料主要是中低温煤焦油，实现了一次开车成功且计划内停工，再进料将会是相对较难处理的克拉玛依高钙稠油和高温煤焦油，公司也希望能够实现一次开车成功，因此对于项目的设计流程和开车时间选择的较为谨慎。
    此次与世通绿能签署合作框架协议，意味着公司已经基本完成这两项流程的调试，我们通过查询世通绿能的股东名单获知，北京华石持股20%，且北京华石的实际控制人李林是世通绿能的法人代表，而李林是悬浮床技术的主要研发人（悬浮床核心专利由李林、刘雷、林科三人共有）,李林入股意味着悬浮床加氢技术的百万吨量级运用已经基本成熟。考虑到三聚和华石在中试项目上已经有了成功的合作经验，预计150 万吨/年的煤焦油、煤沥青综合利用项目有望于近期落地，同时未来不排除将北京华石吸收进入三聚体内的可能。项目投资回报率方面，目前中试项目概算投资回报率为30%以上，假设150 万吨/年项目投资回报率下降至25%左右，工期为2.5 年，则单个项目每年可贡献净利润5.3 亿元，占比接近2015 年归母净利润的65%。
    相比传统工艺，悬浮床加氢工艺的轻油收率最高、经济效益最显著：1）采用催化裂化工艺，轻油收率为65%-70%，可产生45.4%汽油、21.3%柴油；2）采用延迟焦化工艺，轻油收率为50-55%，可产生25%汽油、30%柴油；3）而采用悬浮床加氢工艺后，轻油收率高达90%以上，可产生29%汽油、63%柴油。经济效益方面：原料成本降低1200-1600 元/吨；轻油收率提高20-30 个百分点；加工成本氢耗+人工等=1000 元/吨左右，综合来看平均综合收益约为1000 元/吨。
    2、生物质规模化利用是公司未来重要战略布局，有望提供新的业绩增长点
    我国每年生产生物质废弃物15 亿吨，其中包括：9 亿吨秸秆、5 亿吨畜禽废弃物（鲜重约为25 亿吨）、0.35亿吨城镇生活污泥、250-400 万吨园林绿化废弃物，而生物质规模化利用的难点主要在于：前端收集渠道、中端处理技术、终端需求市场。公司于16 年4 月份与北大荒成立了三聚-北大荒生物质新材料股份公司（7月份完成工商注册登记，三聚环保控股52%），将充分利用北大荒成熟的生物质收储渠道和庞大的炭基复合肥消费市场，目前公司内部已经立项10 套以上分布式秸秆分质利用生产炭基复合肥的装置，预计项目逐步建设完工后，2017 年底达到100-200 万吨/年的产量。根据目前在南京、河南地区的示范项目显示，公司生产的炭基复合肥和传统复合肥相比，化肥投入量减少14kg/亩、成本减低80 元/亩、收入增加50 元/亩，综合算起来，在化肥投入量减少14kg/亩的同时，增加收入130 元/亩。我们分析认为，伴随公司炭基复合肥项目逐渐完工投产，未来将有望为公司提供新的业绩增长点。
    结论：
    我们预计公司16、17、18 年净利润分别为16 亿、25 亿、36 亿，EPS 分别为1.35 元、2.11 元、3.04 元，对应市盈率分别为36 倍、23 倍、16 倍。我们梳理公司自上市以来的发展历程：公司“剂种销售-改造服务-投资运营”的战略规划十分清晰，目前已经由传统催化剂、净化剂生产销售企业逐步向净化服务供应商角色转变，结合公司现有业务和目标规划，我们分析认为公司愿景是发展成为清洁能源项目投资运营平台，将分为三步实施：1）Step 1：专注主业，夯实脱硫催化剂、净化剂市场上的民营企业龙头地位；2）Step 2：切入传统焦化企业改造市场，实现由剂种销售向改造服务的转型；3）Step 3：悬浮床加氢项目成功，工程化运用以后终将发展成为清洁能源投资运营平台。在高效经营和管理团队的带领下，公司战略规划目标正在逐步落实和有序推行，悬浮床加氢改造项目落实后，将充分打开成长空间，维持“强烈推荐”评级。