分渠道看，前三季度直营连锁实现营业收入18.2 亿元，同比增长24.3%；加盟业务1.45 亿元，同比增长59.4%，国外批发业务4.53 亿元，同比下降0.2%。
    供应链一体化效应渐进，交货周期缩短提升完结订单及收入水平：受益于地产后周期叠加门店升级扩张，公司书面订单维持较高增速，但供应链问题致出货不顺，完结订单慢于书面订单。公司借助外部咨询机构优化供应链管理（引入先进需求预测方法、梳理计划流程和产销协同机制），交货周期明显改善。Q3 完结订单增速在收入确认方面有所体现，我们预计Q4 完结订单进一步提速将继续拉动收入增速的上升。
    老式家具清理及饰品业务放量，降低毛利率整体水平。公司前三季毛利率为58.47%，同比下降1.44pct。分渠道来看，前三季直营连锁毛利率为67%、加盟业务毛利率为40%，分别同比下降4pct、2pct，主要由于大量老式家具清理、饰品放量收入占比提升。
    期间费用率有所下降，存货周转天数下降明显。公司销售/管理费用率为35.07%/9%，同比小幅下降0.25/0.49pct。公司财务费用率为1.89%，同比上升0.52pct，主要原因是汇兑损失和贷款利息增加。公司应收账款周转天数为11.5 天，同比减少约5 天，环比继续下降，体现了公司较强的应收账款管理能力；存货周转期减少36.4 天，说明供应链管理项目有效提升存货管理水平。此外，公司预收款项同比增加36.84%，增速环比继续上升，我们认为公司四季度收入增速有望继续上升。
    维持“增持”评级：美克美家门店升级带来16 年的单店内涵式收入提升、A.R.T.加盟渠道下沉推进外延扩张，推动公司规模效应的发挥。公司持续推行多品牌运营+智能制造（MC+FA）项目+线上线下融合的战略，打造大家居航母提升估值空间。随着智能制造（MC+FA）项目稳步实施，配合Zest 平台全面推进定制业务以及其他品牌的成长也将贡献业务弹性。
    考虑公司实施的多品牌战略和直营渠道仍处于拓展期，下调公司16-17 年预测eps 分别为0.54、0.65 元，同比增长14%、22%，对应PE 分别为27X、22X，维持“增持”评级。
    风险提示：1、A.R.T.加盟拓展低于预期；2、智能制造进展不达预期