2016 年预计实现净利润4.74-5.46 亿元，同比增30%-50%。
    点评：
    主业稳定 上械整合较好 新品增速较快。前三季度，上械集团实现收入约4.5亿元，实现净利润4500 万元左右，对比去年下半年和今年一季度，去年下半年上械集团实现收入2.94 亿元，净利润2305 万元，一季度上械集团实现收入约1.4 亿元，净利润约1200 万，相比去年下半年和一季度，利润均有较大改善。主要因为鱼跃收购上械集团后进行了一系列改造：①精简员工；②管理、销售人员变革：引进云南白药销售骨干团队，改变国企管理方式；③员工持股：本次非公开发行股票员工持股2.4 亿元，包括上械集团高管及核心人员；④优化业务结构：剥离不擅长、拖累业绩的业务。我们认为上械集团从华润易主到鱼跃后，利润改善空间大，我们预计今年能实现接近6000 万净利润。
    扣除并表因素，前三季度内生收入增长约5%，净利润增长约21%，主要在于公司聚焦高毛利品种，收入结构发生变化，成本不断下降，费用控制良好。
    其中，我们估计前三季度电商增长20%+，血糖仪增长约50%，电子血压计增长25%左右，针灸针等增长了20-30%，制氧系列增速10%+，新品睡眠呼吸机近2000 万收入，此外，轮椅业务下滑10%+，水银血压计+听诊器下滑20%左右，对公司业绩有一定影响。
    财务方面，综合毛利率40.07%，略有下滑，主要因为产品结构有较大变化，制氧机、电子血压计、血糖仪、睡眠呼吸机等较新品种比重显著提升，轮椅、水银血压计+听诊器等比重不断下滑，轮椅的毛利率较低，传统水银血压计+听诊器毛利率较高。销售费用率、管理费用率分别为6.11%、9.42%，同比下降0.52pp、1.26pp，主要因为公司实行精细化管理，费用控制良好，财务收入每季度约500 万，因公司账上29 亿元现金利息收入。
    血糖仪放量医用耗材逻辑逐步兑现。鱼跃成为中国家用器械龙头企业的同时，积极向医用器械拓展。近年来确立了"家用医疗器械和医用耗材"的战略，通过内生+外延积极布局医用耗材。销售人员方面，2015年底销售人员达719人，较14年增了加200余人，增加的销售人员主要面向医院。8月份又跟九州通合作设立销售型子公司。医院销售渠道的布局带来了血糖仪的放量，我们估计前三季度血糖仪增速约50%。
    我们认为医用耗材的逻辑为产品线+销售渠道，销售渠道方面，公司大力引进销售骨干，扩充销售人员，跟九州通等合作建设医用耗材销售渠道，目前鱼跃产品医院销售占比接近30%。我们判断公司销售渠道已具备一定规模，血糖仪放量就是佐证。
    外延整合产品加快公司发展。公司此次定增募集资金25.60亿元，补充流动资金5.96亿元，目前账上现金达29.73亿元，结合公司向医用耗材跨越发展战略，我们认为公司外延预期强烈，并购整合将会成为公司新的增长点。
    从历史来看，公司外延整合能力强大。2009年公司以3100万元收购苏州医疗用品厂，获得华佗牌中医器械，2010年净利润仅937万元，2014年、2015年贡献净利润3288万元、2385万元,我们估计今年上半年苏州医疗用品厂收入增长20-30%,整合能力强大，2015年并购上械集团，现整合较好。
    内生进入收获期。除了外延，公司自己研发的留置针、真空采血管、睡眠呼吸机等医用耗材也将进入收获期，已取得留置针、真空采血管、睡眠呼吸机等产品注册证，即将大规模量产、销售。此次定增中，6.67亿元用于留置针、真空采血管等、1.84亿元用于针灸针、电子针灸仪等医用耗材建设，根据阳普医疗招股说明书，我们估计国内留置针、真空采血管年销售量在3亿支/年、60亿支/年，市场规模（医院终端）在50亿元、100亿元左右。鱼跃加强医院销售渠道，建成后每年可为公司带来超过8亿元的收入，成为新的强劲增长点。
    去年4季度偏低预计全年净利润约4.9亿元。去年四季度公司实现净利润约3200万元，其中上械并表约1000万净利润，因为公司调整销售策略，对部分经销商减少赊账所致，参考14年公司4季度净利润约4500万，再加上上械并表1000多万净利润，我们预计全年公司实现净利润约4.9亿元。
    维持"买入"评级。我们预计16-18年EPS分别为0.74、0.98、1.25元，考虑到公司行业龙头地位，外延+内生带来高增长，参考可比公司估值，考虑到公司业绩扎实、外延预期强烈，可以适当给予估值溢价，我们给予公司2016年55倍PE，目标价40.42元，对应17年41倍估值，公司外延+内生双轮驱动，向上空间大，维持"买入"评级。
    风险提示: 上械整合不达预期，医用耗材拓展不及预期，产品价格下跌风险，原材料涨价风险。
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