点评：
    医用低值耗材的投资逻辑为产品线+销售渠道。医用低值耗材一方面技术壁垒较低，因而产品渠道尤其重要。另一方面产品种类较多、进入医院门槛及成本较高，单一及少数几类产品难以做强，往往具备一定的产品线才能形成规模优势，我们认可鱼跃专注做医院销售渠道、外延扩充产品线的模式，牵手九州通，说明鱼跃医用耗材的逻辑正在逐步兑现。
    牵手九州通 医院渠道迅速补强。鱼跃成为中国家用器械龙头企业的同时，积极向医用器械拓展。近年来确立了 “家用医疗器械和医用耗材”的战略，积极布局医用耗材。今年来重点加强了医院销售人员及渠道的建设，医院销售能力迅速补强。
    此次跟九州通共同设立子公司，从事医疗器械销售，医疗器械巨头牵手医药流通巨头，对鱼跃战略意义重大。九州通2015 年医疗器械及计生用品销售收入35.03 亿元，同比增长了58.24%，器械流通发展迅猛。九州通二级及以上中高端医院客户达3200 余家，鱼跃可通过九州通迅速补强医院渠道。
    看好鱼跃+器械流通企业商业模式 可复制性良好。近期随着两票制推行、器械流通行业大整顿，器械行业面临着前所未有的挑战和机会，医疗器械流通行业集中度提升符合产业趋势。鱼跃+器械流通模式符合鱼跃及器械流通企业的利益，商业模式具有良好的可复制性，同样适用于嘉事堂、瑞康医药、华润医药等，鱼跃可以通过跟器械流通企业合作，迅速补强医院渠道，做大医用耗材。
    鱼跃自身具备不错的医院销售渠道。市场质疑鱼跃的医院渠道能力，我们不同于市场的观点是：鱼跃自身具备不错的医院销售渠道。
    鱼跃产品医院销售占比接近30%，2004年以前，主要产品为水银血压计、听诊器、雾化器、制氧机等，主要销往医院。2016年半年报披露医用临床产品收入2.34亿元，此外，水银血压计+听诊器、雾化器、睡眠呼吸机、体温计等销往医院收入占比较多，我们估计医院销售收入占比接近30%
    销售人员方面，2015年底销售人员达719人，较14年增了加200余人，增加的销售人员主要面向医院。鱼跃销售渠道覆盖了数百个一级经销商，多数一级经销商同时经营家用、医用器械，我们认为鱼跃的医用耗材和家用器械存在较强的渠道协同。我们判断鱼跃未来会继续引进销售管理人才，甚至是全球最大低值耗材企业BD销售骨干，大幅增加面向医院的销售人员，销售重心会向医院倾斜，以实现向医用耗材跨越发展的战略。
    布局医用耗材内生+外延打开超大空间。鱼跃大力发展医院销售渠道的同时，通过内生+外延扩充产材，一方面研发真空采血管、留置针、丝线、刀片等耗材，另一方面通过外延加速发展，去年并购了上械集团，获得8000个品种、1200张注册证，包括大量稀缺性II、III类医疗器械注册证，打开新的成长空间。
    根据《卫计委统计年鉴》估算，我国医用低值耗材市场过去5年快速增长，由2011年186亿元增长至2014年413亿元，复合增长率为22.0%，预计2015年达496亿元，未来增速20%左右。我们看好低值耗材领域，市场大、成长快，而且几乎不受降价政策影响（目前承压的主要为骨科等高值耗材）。
    外延整合加快公司发展。公司此次定增募集资金不超过25.60亿元，补充流动资金5.96亿元，目前账上现金达28.86亿元，结合公司向医用耗材跨越发展战略，我们认为公司外延预期强烈，并购整合将会成为公司新的增长点。
    从历史来看，公司外延整合能力强大。2009年公司以3100万元收购苏州医疗用品厂，获得华佗牌中医器械，2010年净利润仅937万元，2014年、2015年贡献净利润3288万元、2385万元,估计今年上半年苏州医疗用品厂收入增长20-30%,整合能力强大。
    内生进入收获期。除了外延，公司自己研发的留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等医用耗材也将进入收获期，已取得留臵针、真空采血管、睡眠呼吸机等产品注册证，即将大规模量产、销售。此次定增中，6.67亿元用于留置针、真空采血管等、1.84亿元用于针灸针、电子针灸仪等医用耗材建设，根据阳普医疗招股说明书，我们估计国内留置针、真空采血管年销售量在3亿支/年、60亿支/年，市场规模（医院终端）在50亿元、100亿元左右。建成后每年可为公司带来超过8亿元的收入，成为新的强劲增长点。
    维持"买入"评级。我们预计16-18年EPS分别为0.75、0.99、1.25元(增发摊薄后)，考虑到公司行业龙头地位，外延+内生带来高增长，参考可比公司估值，考虑到公司业绩扎实、外延预期强烈，可以适当给于估值溢价，我们给予公司2016年60倍PE，目标价45元，公司外延+内生双轮驱动，向上空间大，维持"买入"评级。
    风险提示: