2016 年前三季度营收下滑-5.4%，我们预计中间体业务基本和2015 年持平，谷胱甘肽受下游客户短期因素影响出现下滑，我们认为随着该因素逐步消除，公司传统业务有望逐步呈现恢复性增长。限抗5 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，2014 年底提价带来头孢业务恢复性增长，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司传统业务进入新的稳定期，“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。我们认为这也为公司全产业链布局推进提供了很好的现金流基础。
    业务结构调整及应收款控制，经营性现金流保持快速增长。2016 年前三季度受业务结构调整、产品降价等因素的影响，公司整体毛利率下滑3.54 个百分点至31.25%；期间费用率方面，销售费用率略升高0.29 个百分点至1.73%、管理费用率提高1.12 个百分点至17.09%，期间费用率整体呈现上升趋势，我们认为主要是新投子公司管理费用提高、新业务销售投入加大等因素的影响。现金流方面，经营性现金流净额同比增加47.87%，远高于净利润增速，主要是受业务结构变动、应收账款控制的影响，总体经营质量良好。
    多轮驱动，高品质头孢制剂、朗依制药2-3 年有望逐步成为利润弹性贡献主体。
    1）高品质头孢制剂突破：2016 年6 月23 日，公司与全球头孢抗菌素龙头ACSDOBFAR 和利伟国际签署“头孢类药物参比制剂研究与高品质头孢制剂产业化”战略合作协议，有望借助其与原研品质一致的头孢原料实现制剂地产化，我们认为这有助于公司头孢制剂（金城金素）在后续招标过程中提升产品定价权益。2）下游制剂平台搭建完成：随着上海金城、朗依制药并购进程的推进、金城金素（道勃法）高质量仿制药（高质量层次、高端头孢制剂）陆续招标，我们认为朗依制药、金城金素有望成为公司产品转型升级、产品多领域拓展的核心制剂平台，2-3年内有望成为公司业绩弹性的贡献主体。
    盈利预测及投资建议。公司作为全产业链布局、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，（不考虑朗依重大重组的影响）考虑谷胱甘肽2016 年业绩波动，略下调2016 年业绩，预计公司2016-2018 年EPS 0.60、0.77、0.99 元。考虑朗依并购的影响（以增发上限计算），2016-2018 年EPS0.60、1.02、1.28 元，目前股价对应2017 年估值25 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，目前明显处于低估状态，给予2017 年31 倍 PE，对应目标价32.01 元，维持“买入”评级。
    风险提示：区域招标推进不达预期，谷胱甘肽进一步降价，并购推进不达预期。