香瓜子老品类下滑拖累收入增速，毛利率高基数造成利润下滑明显，业绩低于预期：洽洽三季度无论是收入还是利润端均出现下滑，低于市场预期。三季度实现收入8.76 亿元，同比小幅下滑1.06%，我们预计和传统香瓜子品类出现一定下滑有关。电商业务三季度稳步推进，预计前三季度实现收入1.5 亿左右，其中三季度5000 万左右；焦糖和山核桃瓜子新品推广顺利，预计全年能实现2 亿左右的销售收入。而三季度公司实现净利润0.75 元，同比下滑19.65%，下滑幅度更为明显，主要是虽然整体毛利率环比较为平稳，但是在去年三季度毛利率高基数下，同比下滑较为明显，主要是由于公司主动进行传统香瓜子的原材料品类升级所致。
    毛利率同比下滑明显，费用投放相对平稳：16 年前三季度公司的整体毛利率为31.47%，同比下滑1.59%，但是环比相对稳定；其中今年三季度的毛利率同比下滑更为明显，三季度公司的毛利率为31.34%，同比大幅下滑3.04%。公司费用投放力度相对变化不大，16 年前三季度的整体费用率为12.59%，同比小幅下降0.55 个百分点；16Q3 的整体费用率为18.29%，同比小幅上升0.43%，其中销售费用率和管理费用率分别为12.46%和6.09%，同比基本持平。公司三季度的整体净利率为11.31%，同比下滑2.29 个百分点。公司的现金流情况良好，前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.06 亿元，同比增长22.33%。
    短期经历改革阵痛，长期仍有看点：公司去年执行事业部制改革和销售体制改革之后，传统线下业务加快了对于市场终端的反应速度，考核体制更加清晰，经营效率上大幅改善，新品推广的速度得到明显提升。今年焦糖和山核桃味瓜子的成功推出正是得益于线下体制的改革。而坚果电商的快速发展对于洽洽来说是挑战更是机遇，洽洽强大的线下资源能力和良好的产品研发及品质把控能力是其核心竞争能力，但是能否在市场集中度很高的坚果电商市场打破品牌壁垒，走出产品的差异化路线是洽洽能否占据一席之路的关键。目前洽洽电商业务推广相对顺利，使用超募资金用于洽洽工业园的电商物流中心和坚果分厂项目，能够持续提高电商运营能力，保证产品品质和服务质量的有序推进。我们认为在传统瓜子品类弹性不足的情况下，洽洽正在努力尝试找到增长驱动因素，短期的产品原材料升级带来的毛利率下降有利于长远品牌形象的树立，期待电商和新品的推广效果显现。
    投资建议：下调16 年目标价至22 元，维持“买入”评级。由于毛利率的波动以及香瓜子老品类的收入下滑，公司三季度的业绩不达预期，但是长期来看线上电商+线下改革双轮驱动的逻辑仍未变化，仍待持续观察。我们下调2016-18 年EPS 预测至0.78/0.92/1.05 元，下调2016 年目标价至22 元，对应17 年24xPE，维持“买入”评级。