恒瑞医药是A 股唯一兼具这三大逻辑的制药巨头，创新药管线深厚、仿制药国际化已开始贡献业绩、抗肿瘤和麻醉造影等仿制药大品种受益于集中度提升和进口替代推进，是长期确定性最优质的化药和生物药资产。其中创新药步入收获期是2-3 年内恒瑞最具看点的基本面变化，是本篇报告的分析重点。
    创新药估值理念需对标海外，预计2017 年步入拐点。创新药是化药企业获得持续超额利润的最佳路径，恒瑞经过多年耕耘在抗肿瘤、糖尿病、心血管和抗风湿等领域储备了20 多个1 类新药，其中阿帕替尼2016 年已开始加速放量，法米替尼、19K、磷酸瑞格列汀、吡咯替尼和恒格列净有望逐步获批，2017年公司将逐步体现多个创新药带来的业绩弹性。我们率先采用了现金流贴现模型对创新药管线主要品种进行估值，得出每股净现值为22.20 元。
    抗肿瘤管线深刻布局治疗+辅助，传统品种格局稳固。公司目前在抗肿瘤领域储备了逾15 个大品种，包括阿帕替尼、法米替尼、吡咯替尼等小分子靶向药，预计2016 年阿帕替尼可实现8 亿元销售，法米替尼和吡咯替尼布局结直肠癌、肾癌和乳腺癌，预计分别具有20、10 亿元的国内市场长期空间。
    辅助治疗线公司布局了19K、M6G、罗拉吡坦、海曲帕泊，其中19K 预计2017 年上市，长期看市场空间20 亿元，免疫治疗和生物药布局PD-1 和ADC。传统肿瘤药部分品种承担一定降价压力，但在公司强大的品牌+营销、替吉奥等口服品种放量下，总体增长仍有望维持在8%左右。
    糖尿病药物立意高远，力图弯道超车。公司将糖尿病作为仅次于抗肿瘤的第二大病种布局，在DPP-4、SGLT-2、四代胰岛素、GPR40 等前沿靶点储备了4 个在研品种，其中恒格列净处于临床2 期，预计2019 年上市，瑞格列汀在补充1 期临床数据，预计2017 年上市。糖尿病患者群体众多，病种空间巨大，有望成为公司的新增长极。
    麻醉造影品种日趋完善，心血管和抗风湿管线可期。麻醉和造影是公司国内市场中增速较快的业务板块，预计2-3 年内仍然分别可延续18%、30%左右的增速，同时瑞马唑仑等新品种将逐步推进研发。心血管和抗风湿领域公司继艾瑞昔布后，储备了包括卡维地洛、阿齐沙坦等在内的深厚管线。
    风险因素：新品种研发和海外市场开拓不达预期，招标降价幅度大于预期。
    盈利预测、估值及投资评级：公司核心品种增长稳健，在肿瘤、糖尿病、麻醉、造影等均衡布局，制剂出口打开、创新药步入收获期。预测公司2016-2018 年EPS 为1.15/1.41/1.71 元，公司是A 股创新药标杆、全球化稳步推进，参考可比公司给予传统业务2016 年35 倍PE，对应估值36.53元，创新药估值22.20 元，合计给予目标价58.73 元，维持“买入”评级