混改的相关政策还存在诸多不确定性，本报告仅探讨混改对中国联通可能造成的改观。
    电信运营市场一家独大，亟需破局者改变现状：近年来，国家出台多项政策鼓励民营资本进入电信运营行业，以期发挥民营资本在电信运营行业中的“鲶鱼”效应，增添整个市场的竞争活力。但是包括虚拟运营商在内的新进入者罕有盈利，目前，国内电信运营行业约80%的利润都归于中国移动一家公司，市场运行极端不平衡。作为一家为变革而生的运营商，中国联通在国内电信行业的多次改革中扮演着重要的角色。同时，2014 年以来的持续经营恶化使得中国联通处于亏损的边缘，具备充足的变革动力。因此，发改委选择将联通列入混合所有制改革第一批试点可谓现阶段打破电信运营行业发展不平衡状态的最优选择。
    混合所有制改革成功将推动联通资产价值重估：中国联通具有海量电信用户、基础设施资源（数据中心、移动网络、骨干网络、接入网和国际关口局）以及用户行为数据，是未来全社会信息化建设的关键驱动力。但受制于体制制度，中国联通在业务创新和人才激励机制等方面都不尽如人意，并没有将拥有的资源优势转化为高额的收益。同时，中国联通的体量较大，因此参与混改的民营资本必须具备一定的投资实力。考虑到上述因素，我们预计BAT 等互联网巨头有望参与此次混改。双方通过合作可形成优势互补，发挥协同作用，打破原有僵化的运营体制、激发创新人才活力，提高运营效率，最终推动联通资产价值重估。
    中国版"软银移动"雏形初现：软银集团在收购沃达丰日本后，打破原先沃达丰在全球统一运营的僵化机制，从网络建设、终端定制、丰富应用、媒体营销等方面入手，逐步将濒临破产的沃达丰日本发展成为日本盈利能力最强的运营商，在收购后的十年时间里营收增长2.83倍，EBIT更是增长了9倍。目前，中国联通在基础设施建设、应用、营销与推广等方面存在的问题和当年的沃达丰日本十分相似。我们认为，若混改顺利，互联网巨头能够入股中国联通并部分参与其经营决策，有助于提升联通的运营效率，盘活联通的资产价值，逐步将联通打造成为中国版的"软银移动"。
    催化剂：中国联通混合所有制改革后续快速推进。
    盈利预测与投资建议：6个月目标价5.86元，首次覆盖给予"增持"评级
    我们预计公司2016~2018年的EPS分别为0.071、0.161、0.197。中国联通目前在二级市场的估值水平分别为A股1.38xPB和H股0.86xPB。若混合所有制改革进展顺利，中国联通的经营效率有望大幅提升。对比海外市场化电信运营商估值(At&t 1.94xPB、Verizon 10.57xPB、Telefonica 2.67xPB中国移动1.76xPB），我们认为中国联通的合理估值为A股1.6x2016PB，H股1.2x2016PB，对应A股6个月内的目标价5.86元、H股6个月内的目标13.38港元，首次覆盖分别给予"增持"（A股）和"买入"（H股）评级。
    风险提示：1）混合所有制改革进行不顺利（不达预期）的风险；2）市场竞争恶化导致的风险。