公司处于困难期，边际改善潜力大：中国联通是中国三大运营商中问题最多，遭遇困难最多的公司。近期财务报表已经说明了一切，联通盈利能力在2015 年下半年起发生严重下滑。但三大电信运营商竞争的格局这是我们最基本的假设，公司情况坏到了极处，处于底部，改善空间巨大。
    拖累公司业绩的因素正在消失，公司基本面将持续改善：从用户数看来，截至2016 年8 月，中国联通移动用户数2.616 亿，宽带用户数7447 万户；中国电信移动用户数2.1 亿，宽带用户数1.19 亿。两者相对有价值稳定用户为中国联通：中国电信=3.36：3.29，基本等同。两者的收入相差较大，2015 年对比为2779：3312。即使如此，两者在港股的估值应该误差在10-15%左右较为合理。但是截至到2016 年9 月30 日，中国联通港股市值2229 亿，中国电信港股市值3164 亿，以中国联通市值为基础，误差在45-50%左右。为什么差这么多，原因很简单，中国联通的业绩太不理想了。联通的业绩差，主要的原因在于两个方面。首先在于折腾，前领导事件导致公司士气低落，导致联通1-1.5 年的时间内执行力较低。其次在于前期的战略失误，公司的4G 建设进度是三大运营商中最慢的，一方面4G用户数量起不来，不能提高ARPU 形成收入，另一方面资本支出不能缩减，利息支出不能减少。我们认为，近期公司的组织调整已经初步完成，大规模4G 建设接近尾声，导致联通业绩差的两大因素正在逐步消失。我们判断在2017 年的3 季度-2018年2 季度的完整年度，公司的业绩恢复至年盈利150-200 亿的水平。
    公司混改分析：我们预期公司会有更多新举措以提升市场份额。我们判断联通的混改会以基于业务限制的改革方案为主，将大数据应用、物联网应用等轻资产有天然具备市场化运营的业务模块分拆，大量引入民资和市场化管理手段，再逐步进行开放。总体来看，我们认为混改对于业绩底部的联通是政策红利，有利于公司增强竞争实力，提升效率，改善经营状况。
    盈利预测与投资建议：公司总出账用户数和4G 出账用户数保持稳定增长，给公司基本面形成了有力支撑，而物联网业务和大数据应用业务的快速发展将保持公司长远健康发展。预计公司 2016-2018 年的EPS 为0.15 元、0.19 元、0.22 元，对应 PE28/23/19 X。我们看好公司4G 发展战略和新业务的爆发给公司带来持续积极影响，给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，进一步提速降费政策出台导致公司盈利能力下滑风险，大数据业务发展不及预期风险。