简评
    投资下游卫生用品企业，促进SAP 市场开拓
    标的公司康程护理是中国前十大婴儿纸尿布生产商，已获得数十项国家专利、实用新型及外观专利，也是行业内极少数同时通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证、德国GS 认证、ISO9001-2008质量管理体系认证的纸尿裤生产企业。
    近年来康程护理实现了较好的渠道转型，其电商渠道自2014年组建专业团队以来，现已进入各大电商平台，并且在国产纸尿裤品牌中排名靠前；其直营大客户渠道现已进入孩子王、贝贝熊、咿呀等众多国内领先的婴童连锁系统，并实现迅速增长。2016 年康程护理相继参加了新加坡CBME 孕婴童展、荷兰PLMA 展、美国IDEA 展、印度CBME 国际孕婴童展，其研发实力和产品品质获得了国外同行的一致认可，具有较大发展潜力。
    目标公司2017-2018 年度承诺净利润分别不低于2,500 万元、3,000 万元；各方同意未来五年内，若目标公司实现净利润超过3,500 万元且目标公司无自主上市计划的，公司的九宏投资有权优先受让目标公司股权比例至51%以上。通过本次交易，公司加强公司与下游企业的紧密合作，同时形成强有力的协同作用，促进SAP 的市场开拓。
    SAP 市场空间大，但认证周期长，公司作为国内龙头，先发优势明显，未来随着品质提升和客户不断开拓有望迎来高速发展SAP 为高吸水性树脂、是丙烯酸高端下游产品，可以应用于个人卫生用品、食品包装材料、保水剂、电缆阻水剂、防洪袋等领域，最主要的应用领域是个人卫生用品，占比超过92%。
    目前全球SAP 产能在340 万吨左右，其中赢创德固赛、日本触媒和BASF 为全球前三大企业，产能合计在140 万吨左右，其他的主要生产企业还包括住友精华、三大雅、LG 化学、台塑等。
    近几年我国SAP 产能投放较多，2015 年我国SAP 的产能超过80 万吨，其中很多是国外的SAP 企业在国内建的生产基地，包括三大雅、丹森、日本触媒、台塑、BASF 等，产能占据国内总产能的50%以上，产量占比更高。国内SAP 主要用于婴儿尿不湿和妇女保洁等对产品质量要求较高的领域，国内企业产能较小，且生产工艺不稳定，大多只能抢占中低端市场。
    公司是国内唯一拥有SAP 连续化生产专利的企业，且具有自主知识产权。公司现有产能3 万吨，运行较为稳定，2 期6 万吨产能预计将于今年底完成安装并试生产，3 期6 万吨产能预计将于17 年底投产，三期全部投产后公司SAP 产能将达到15 万吨/年，位居全国第一。
    二胎政策带来的婴儿潮与老龄化带来的成人纸尿裤需求均驱动我国纸尿裤行业未来的高速发展，具有巨大增量空间，有望给公司未来业绩提供极大弹性。
    PDH 处高景气周期，公司业绩弹性较大
    美国页岩气副产的丙烷出口量大幅增长；巴拿马运河拓宽后，LPG 从美国墨西哥湾至中国东海岸的成本将大大降低。丙烷脱氢制烯烃（PDH 路线）比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本和环保优势。我们判断未来1-2 年油价主要在45-50 美元波动，传统炼厂石油脑路线投放很少，煤制烯烃路线在中油价下投放放缓，而下游需求有约6%的增长，聚丙烯供需还将维持相对景气，PDH 路线受益明显，我们预计PDH 将保持较长时间的景气周期。
    上半年由于装置检修的问题，公司PDH 项目开工情况不佳，三季度装置已经恢复正常生产，2016Q3 随着丙烯价格的上涨和丙烷价格的回落，丙烯-丙烷的价差大幅扩大，达到414 美元/吨，同比和环比均大幅提升，预计三季度公司盈利水平将大幅提升。公司筹建的二期45 万吨PDH 预计年底动工、2 年后投产，投产后公司PDH总产能将达到90 万吨，届时PDH 的业绩弹性会比较大。
    年产30 万吨聚丙烯项目已基本完成主体设备安装，预计10 月开始试生产。聚丙烯项目将对丙烯产品起到较好的调节作用：当丙烯与丙烷价差较大，则选择以销售丙烯为主；当两者价差缩小，则选择以销售聚丙烯为主；公司可以根据丙烷和丙烯的价格走势判断，主动调整生产和外售产品形式，将原材料和产品价格波动对公司的经营状况影响降至最低，显著增加PDH 项目的盈利能力。
    增发扩产C3 产品线更加丰富，盈利能力和抗风险能力进一步增强
    公司已形成了以丙烷为原料生产丙烯、丙烯酸及酯，并深加工成为高分子材料（SAP）的特色产业链