公司上半年实现利润33.3亿元，同比下降50.6%，主要因为：1）总投资收益率同比去年同期大幅下降5.2个百分点至5.3%（Q1股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少98%，浮盈亦大幅缩水25亿元）；2）750天国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道，导致传统险准备金显著上升。 
    坚持高价值期缴业务带来NBV稳健增长。公司上半年新业务价值40.5亿元，同比+18.1%。公司近年来坚持主动调整业务结构，推进以价值为导向的转型效果显著：1）公司上半年个险渠道（包括服务经营渠道）新单大幅增长27.5%，其中新业务价值率最高的期缴新单强劲增长31%；2）公司银保渠道坚持转型高价值期缴业务成果初现，银保期缴新单大增70.4%，同时公司主动收缩低价值趸交业务，趸交新单下降28.1%，公司对银保依赖进一步下降。预计公司专注于高价值业务+收缩低价值业务节约资本的战略将推动内含价值长期高速增长。 
    准备金折现率变化影响与公司未来实际盈利能力无关,。根据我们测算，750天国债收益率移动平均变化造成的准备金上升，或降低16年全年净利润超过20亿元，对于17年净利润亦会有较大影响。传统险准备金折现率变动对于利润的影响本质上来源于会计处理方法造成的滞后性（16年开始准备金折现率的快速下行是由于14-15年市场利率曲线下行的滞后体现）与公司未来的实际现金流和内含价值无关。  
    盈利预测及投资建议 
    公司2016年会计利润下行符合预期，对估值的负面影响基本见底。公司长期坚持核心高价值业务+收缩低价值业务的转型逐步兑现，这将推动公司未来NBV和EV增长超出市场预期。预计16~18年EPS分别为2.89，3.18和3.50元。目前公司16PEV仅1.1倍，估值具有较高安全边际。结合考虑潜在的价值增长超预期+优良的估值弹性，我们认为合理估值为1.25倍16PEV，对应目标价48.8元/股，维持"买入"评级。 
    风险提示 
    1. 长期低利率对投资端的不利影响；2. 传统险折现率曲线快速下行对于未来2年账面利润带来较大压力。