我们认为目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计16-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值310亿元，对应16 年PE 19X，当前估值相对合理，短期震荡市下若估值回落至本年低点14.6X 仍有一定收益空间；长期考虑到公司后期业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕、后续外延布局预期仍存，可作为白马稳健型品种配置，维持“强烈推荐-A”。
    营收利润平稳增长，低迷市场中显实力。公司上半年实现营业收入38.79 亿元，同比增长15.13%；归属上市公司股东的净利润5.13 亿元，同比增长21.29%；扣非净利润4.87 亿元，同比增长20.1%。基本每股收益0.19 元。
    分季度看，Q2 受雨水天气影响增速较Q1 增速略有放缓，收入/归母净利/扣非净利润分别增长14.15%/18.47%/17.31%。
    依托童装及电商业务快速增长，上半年业绩表现平稳。分业务看，上半年童装实现收入17.98 亿元，同比增长26.23%，规模接近休闲装，收入占比46%，其中同店预计依旧保持10%以上的增长，面积提升8%；休闲装实现收入20.43亿元，同比增长7.4%，其中线下外延面积提升3%，同店受雨水天气影响预计处于持平或略下滑的状态，但线上业务预计仍保持翻倍增长的态势，有效拉动休闲装业务实现平稳增长。
    毛利率稳中有升，费用率总体上升至近年高位。公司上半年综合毛利率上升0.9pct 至38.2%，实现保持平稳的目标；其中休闲服饰毛利率上升1.22pct至34.86%，儿童服饰毛利率微降0.5pct 至42.7%。费用率方面，上半年销售费用率增加0.81pct 至15.25%；管理费用率下降0.12pct 至4.62%；财务费用率因本期定期存款利息收入减少上升1.6pct 至-1.2%；三项费用率合计上升2.3pct 至18.7%。
    电商业务快速增长及秋冬备货提升存货规模、应收账款余额持续降低、现金流受对加盟商授信政策影响转负。考虑到公司电商业务高速增长及秋冬备货，中期末公司存货规模达到20.51 亿元，同比和环比分别增加46.02%和28.54%；应收账款余额较年初下降19.22%至12.36 亿元，回款情况良好；现金流方面，由于公司在进行类直营模式梳理，加大了对加盟商的授信支持及支付贷款增加，经营性现金流净额由去年的2.79 亿元转负为-1.12 亿元。
    供应链整合显成效，未来将增强线下现货供应比例，并尝试线上孵化线上快速反应品牌用于适应当前个性化消费新趋势。经过近两年供应链整合，公司供应链反应速度有所提升，计划从今年冬季货品开始，增强线下现货供应比例；同时，依托现有反应速度，在电商平台试点孵化全新线上品牌，尝试以公司强大的供应链优势构建新品牌对市场的快速反应，三个新品牌分别是定位于韩风少女快时尚品牌的原点、个性化男装品牌的UTB 和内衣品牌初纺，三个品牌均可从森马天猫旗舰店访问，希望通过流量导入满足顾客更为细分的需求。
    类直营化推进正当时。公司以加盟模式发展为主，近几年面对运营环境的变革先后进行了一系列的整合调整，在当下随着线上业务占比逐步提升的背景下，未来若要实现以全渠道模式运营的高效运营，势必面临梳理加盟商利益问题。而公司目前正在积极推进类直营化改革进程，希望在帮助加盟商承担部分库存风险的情况下，逐步将加盟商的角色转变为零售商，进一步发扬公司的“共赢”文化。我们认为类直营化发展是大势所趋。
    盈利预测与投资建议：公司经历了从2013 年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的率先复苏。目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态，使得公司能在消极的行业市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。在成功于童装和休闲品类坐稳第一的情况下，发展培育独立新品牌进军新的细分市场，立足长远。外延业务也在落实过去规划的基础上谨慎推进。同时公司管理上推进合伙人制类直营化的发展思路将进一步统一各环节利益为公司未来发展产生极大的积极效应。
    根据半年报情况，微调16-18 年EPS 分别为0.61、0.75、0.93 元，我们认为公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高，根据股权激励计划业绩考核的指引，预计16-17 年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值310 亿，对应16 年PE 19X，当前估值相对合理，