我们认为公司定制家具设计感强，定位相对较为高端，当渠道理顺后将为公司带来一定的业绩增量，但考虑到目前处于直营渠道建设期，预计今年收入放量不大，且费用短期会有所增加。目前公司总市值80亿，对应16PE 19X，短期估值相对合理，但在定制家具主题行情延续过程中，不排除公司仍存在短期交易性机会。长期而言，公司转型前景、行业地位及管理能力在业内较优，若明年定制家具业务顺利完成招商或为公司提供新的增长点。
    弱市背景下16 年上半年收入微增，Q2 表现好于Q1。公司发布半年报，16年上半年收入/营业利润/归母净利润分别为8.81/2.10/1.69 亿元，同比增长2.15%/-9.01%/-7.41%，基本每股收益0.20 元。受整体经济形势影响，消费景气度仍然不高，同时受天气等外部环境影响，家纺主业面临行业性压力。分季度来看，16Q2 同比增长12.46%/-3.17%/-1.28%，业绩表现好于一季度。
    预计上半年直营及电商拉动收入略有增长。1）分渠道，传统渠道方面，以家居生活馆为主攻方向，辅以中高端百货及超市大卖场，继续调整优化终端店铺，淡化数量增长，放缓开店速度，保证终端销售面积，对现有子公司周边空白或绩差的地级市场进行直营拓展，上半年加盟转直营20 余家。新渠道方面，公司以大数据为基础，发挥新媒体的作用，开展数据化营销，加大线上销售推广的力度，电商等新渠道业绩持续增长。2）分地区，华北/东北地区分别快速增长19.21%/8.49%，但收入占比较小分别为8%/5%， 华南/ 西北/华东/华中/西南分别增长4.55%/0.55%/-0.47%/-3.37%/-5.78%，收入占比分别38%/5%/21.47%/10.62%/11.8%。
    大环境压力下综合毛利率微跌、期间费用率提升拖累净利润表现。促销压力致毛利率略有下滑，上半年综合毛利率降低0.83PCT 至51.21%。期间费用率上升2.08PCT 至28.07%，其中，销售费率受到终端消费不振的影响，提升1.68PCT 至24.25%，管理费率降低0.35PCT 至4.21%，财务费率受到理财利率下降的影响，增加0.76PCT 至-0.39%。
    终端销售不振至库存商品增加，应收账款同比增长且结构略有恶化，现金流相对健康。公司16 年上半年存货同比减少5.05%至5.88 亿元，其中原材料/在产品同比减少40.64%/0.18%至0.71/0.25 亿元，库存商品同比增加7.42%至4.44 亿元，占存货总量的75.54%；与15 年末相比，存货整体增加10.17%，原材料/在产品/库存商品分别增加26.25%/19.4%/11.41%，库存商品的增长及占存货比重的增加主要受终端销售不振影响。16 年上半年应收账款同比增长40.83%至1.22 亿元，比15年末减少37.35%，结构上略有恶化，1年以内的应收账款1.17亿元占比96.59%，与15 年同期的99.52%相比减少2.93PCT。现金流相对健康，经营活动现金流量净额增至0.78 亿元（去年同期为-0.46 亿元）。
    盈利预测和投资评级：公司正处于新老业务衔接的过渡阶段，目前老业务面临行业性压力，大家居新业务正处于培育期，首个家具旗舰店已于7 月营业，同时公司计划下半年在总部所在地区开设若干直营店，力争该业务今年创千万级收入。我们认为公司定制家具设计感强，定位相对较为高端，当渠道理顺后将为公司带来一定的业绩增量，但考虑到目前处于直营渠道建设期，预计今年收入放量不大，且费用短期会有所增加。
    结合中报情况，我们预计16-18 年EPS 分别为0.49、0.52、0.57 元，目前公司总市值80 亿，对应16PE 19X，短期估值相对合理，但在定制家具主题行情延续过程中，不排除公司仍存在短期交易性机会。长期而言，公司转型前景、行业地位及管理能力在业内较优，若明年定制家具业务顺利完成招商或为公司提供新的增长点。暂维持“强烈推荐-A”的评级。
    风险提示：消费环境持续低迷、大家居培育不及预期。