管理层对行业判断：十三五迎来品牌加速集中的盛宴，必须抓住机遇。公司认为，按照行业协会的数据看，全国2.1万家白酒企业，现在到未来将只有前100家品牌能过得稍微好点，品牌加速集中这两年趋势非常明显，以茅台为首的名酒品牌体系在十三五将呈现一个加速增长的过程。原因一是对品质品牌的消费升级开始加速，二是按照国外经验，前五大酒类企业份额达到15%后会进入加速扩张的过程。因此泸州老窖必须牢牢抓住这波未来十年的品牌消费盛宴，以泸州老窖中高档酒的品质和品牌优势，重回白酒第一阵营。
    公司全力推进经营改革，收效显著。2015下半年新班子上任以来，管理层一是强力清理品牌体系，实现品牌瘦身，重塑五大战略单品；二是推动营销转型，清理原来的柒泉体系，建立分品牌的事业公司，通过重新定位和分工，把整个销售公司团队进行汇总，分成四大职能，三条线进行品类管理。目前在销售体系中总部和市场前端得以打通，市场反应能力显著增强；三是公司重建营销队伍，实现扁平化保证渠道利润，部分市场直营培育，公司销售人员今年计划从3000扩张到6000人。四是公司加大品牌营销投入，大力推进广告、地面广告牌、店招等各种营销的投入，实现氛围重建。公司改革成效显著，1573自2015年下半年开始复苏，在西南已经实现全面恢复，特曲系列自2016年初复苏，窖龄酒则在3月底开始复苏，博大公司有望在近期触底复苏，自此下半年有望实现全线产品增长。
    定增项目投资的必要性有其合理背景。公司此次计划定增募集资金30亿，用于固态发酵中高档酒的产能建设，此事引发了资本市场争议。我们认为，从投资必要性上，有其合理背景。公司管理层年富力强，希望抓住未来10年的品牌盛宴机遇，所以需要充足的中高档酒产能储备。公司虽然有1619口百年以上窖池，1万口酿酒窖池，但按照一口窖池5吨的量估算，中高档固态发酵产能也仅5万吨，过去多年资本支出极低；国窖1573规模瓶颈在50亿左右，头曲及以上产品的规模未来可能仅能满足100亿规模，仍然无以和第一阵营企业相比。因此公司必须考虑3-5年后有新的中高档基酒产能投产，才有希望实现长远目标，而目前就需要开始做前期的产能建设，此次新增7000口窖池，相当于增加70%产能，为公司将来销售额冲击200亿以上奠定基础。
    融资必要性有所争议，但估计难以影响定增完成。争议主要在于公司账上现金高达43亿，可供出售的金融资产达3亿，且今年起每年有望实现与净利润基本接近的十多亿经营净现金流，加上公司募投资金可以分3年投完，因此公司到资本市场融资引致争议。此外，此次定增，公司两大国有股东没有参与，管理层及核心员工也未能借此参与从而实现治理结构改善，对资本市场而言实在是较大遗憾，扰乱了市场原来的混改预期。但由于本次定增价格尚不算贵（停牌后板块股价平均上涨25%以上，定增价对应公司摊薄前估值仅18倍），摊薄效应还可接受（接近10%），公司在新管理层带领下基本面在高速回升，预计对市场的定增专项资金仍有吸引力，大股东参与表决，也大大提高了定增的顺利通过概率。
    定增给老股东带来短期摊薄，公司需要以更高的业绩增长来挽回市场信誉，我们认为公司有能力做到未来业绩高增长。短期看公司不融资也照样可以实现快速增长，不会摊薄老股东收益，不过管理层的着眼点与资本市场不同，一是需要马上大力投入产能以实现在2-3年后产能跟得上销售，这个必须前期投入，二是现有体制下公司可能无意动用公司账上原有资金存量，改变分配政策。我们认为，公司需要重视资本市场的合理诉求，在摊薄老股东的收益下，公司应该加快营收和盈利的增长，如公司所述的“在健康发展的前提下能跑多快跑多快”。从我们对公司业绩的测算看，公司有能力做到未来3年主业复合收入增长16%，利润复合增长25%。
    定增不改基本面向好趋势，业绩高增长有望消化定增摊薄，按照摊薄后年底目标价28.5元，仍建议买入。我们估算公司2016-2018年净利润为17.5亿，21.8亿，27.6亿，分别增长19%，25%，27%，主要得益于产品结构改善带来毛利率持续回升。今年逐季加速，但整体增速稍慢，主要由于公司销售费用处于大幅上升的一年。假设华西证券投资收益未来三年稳定在1.56亿（对应华西净利润12亿，较去年减少近半），剔除华西后的主业增速在35.3%，27.2%，28.7%。因此我们给予今年25倍，明年20倍估值，给予年底436亿市值目标，对应摊薄后目标价28.5元，加上15年的分红派息，预期收益率23%，建议买入。
    风险因素：公司业绩回升幅度低于预期。