主品牌销量继续下滑，高端产品占比小幅提升。Q1 公司实现销量195 万千升，同比下滑5.34%，环比有所改善，其中主品牌销量106 万千升，同比下滑7.02%，仍不理想，高端产品和副品牌下滑幅度较小，分别下滑2.0%和3.3%。一季度高端产品（听装、小瓶、鸿运当头、奥古特、经典1903 和纯生等）占比同比小幅提升0.8 个百分点至25.1%，从而带动整体吨价提升1%至3519 元/吨。
    毛利率同比提升1.65pct，期间费用率维持稳定。Q1 公司毛利率为41.10%，同比提升1.65 个百分点，主要原因在于原材料成本下降（玻璃、铝和大麦价格维持在低位），同时公司产品结构改变、高端产品占比提升对毛利率也产生拉动作用；Q1 公司期间费用率为22.96%，基本维持稳定，从而净利率提升至7.75%；另外，Q1 公司所得税率达到32%，相比去年同期提升3 个百分点，预计主要原因还是在于整合三得利亏损加大所致，预计今年仍是整合期（去年三得利亏损额超过3 亿元，销售收入30 亿元左右），期待未来减亏扭亏成效。
    行业拐点尚需时日，公司改善仍需等待。2016 年3 月2 日华润宣布回购SABMiller 所持雪花股权，验证我们之前判断，国内啤酒行业竞争格局短期难以改善，行业集中度很高但相对市占率差距仍然不大，行业净利率拐点、吨酒价值提升尚需时日。国内啤酒行业未来1-2 年内可能仍然处于调整期，而国内啤酒企业大多为国企，机制、管理等方面都不具优势，在百威等海外巨头的冲击下，以及进口啤酒（2015 年进口量达53.83 万千升，同比大幅增加59.4%）、精酿啤酒的兴起下，国内啤酒厂商的竞争压力越来越大。
    期待国内啤酒企业之间的整合带来行业格局的改变，同时期待公司本身机制在国企改革大背景下的转变，否则，即使渡过行业自然调整期，公司以后的处境可能仍然相对艰难。
    目标价29.7 元，“增持”评级。今年行业整体销量下滑有望见底，不过外资品牌竞争态势没有明显缓和，行业拐点虽然性感但也仍需等待。预计公司2016-2017 年实现营业收入275.9、279.2 亿元，归属于上市公司净利润为16.1、16.3 亿元，对应EPS 为1.19、1.21。目标价29.7 元，对应2016 年25 倍PE（扣除现金后20 倍），维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧。