饲料业务稳定，养殖屠宰受益行业景气回升。2015 年公司饲料销量85.18 万吨，同比下滑3.96%，收入23.75 亿元，同比下降10.52%，但受益成本的下降，饲料业务毛利率达到12.13%，同比提升2.86 个百分点。2015 年3 月开始，国内生猪价格快速上涨，而仔猪价格更是先于生猪，从2015 年初即开始上涨。吸收合并天康控股后，公司主营业务扩展至生猪养殖和屠宰，受益2015 年整个生猪养殖板块价格的上涨，养殖业务收入增长23.9%，毛利率提升12.08 个百分点。2016 年以来，生猪价格继续上涨，目前已近20 元/公斤，仔猪价格更疯涨至近60 元/公斤。由于环保等因素导致大量中小养殖户刚性淘汰，补栏速度相比历史上猪周期更慢，我们预计全年猪价维持高位震荡。
    生物制品业务增速暂时放缓，众多新品即将推出支撑业绩回升。2015 年公司生物制品业务收入7.74 亿元，同比增长4.58%，但由于工艺调整等原因，毛利率下降8.33 个百分点至58.52%。我们认为，2016 年随着口蹄疫生产线改造升级完成以及多个新产品陆续推出，疫苗业务增速将稳步提升，由于后续接力产品梯队已经形成，为未来持续增长奠定基础。
    大力布局生猪养殖，农资产品提供商转型成为经营一体化的养殖服务商。今年公司先后公告收购河南天康宏展农牧科技有限公司70%股权，以及开展祖代猪场扩建项目。此次公司又与新疆生产建设兵团第六师签署《100 万头生猪产业战略合作框架协议》，目标在十三五末达到生猪养殖出栏规模100 万头。我们认为，继饲料、疫苗之后，生猪养殖已成为公司今后重点发展的产业，同时养殖业的发展也将拉动公司动物疫苗、饲料业务的需求，公司将从农资产品提供商转型成为经营一体化的养殖服务商。
    盈利预测与估值。我们预计公司2016~2018 年归母净利润分别为3.57 亿元、4.56 亿元、5.84 亿元，EPS 分别为0.37 元、0.47 元、0.61 元，维持“买入”评级，给予2017 年25 倍PE 估值，目标价11.8 元。
    风险提示。猪价大幅下跌，市场苗推广不顺，后续若招标政策变化，可能应对不足。