但值得注意的是除鲜奶外，公司酸奶和奶粉销量分别同比增长10%和20%，华中、华南地区也实现了增长。我们认为公司实际经营情况并没有市场预期的糟糕。
    原奶成本下降使得毛利率提升，但费用率大幅上升、所得税以及少数股东损益增加导致公司归母净利同比下降27%。报告期内，公司销售费用率达28%，创五年新高，由于收入恢复需要营销投入支持，预计销售费用率仍将维持高位。此外，管理费用率和财务费用率均有所提升。
    目前已经看到公司积极变化，公司新管理层的新思维新举措实施成效正在逐步显现，公司有望重新步入发展正轨。新管理层上任后，15 年的主要工作是对公司的定位和战略规划进行了重新布局。16 年以来公司新品推出速度明显加快，同时营销力度进一步加强。我们认为，公司内部调整已经基本完成，新管理层态度积极，各项工作有序推进，16 年公司有望焕然一新，重回增长轨道。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司16-18 年收入分别为216 亿、236 亿和257 亿，同比增长11%、10%和9%，EPS 分别为0.44 元、0.55 元和0.63 元，同比增长30%、25%和15%。公司16 年动力十足，目标缩短与竞争对手差距，莫斯利安等明星单品有望恢复增长，业绩或加速反弹。目前动态PE 约21 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业持续低迷竞争加剧、新管理层改革效果不达预期