杭州杭氧股份有限公司是国内最大的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业，以设计、制造、销售成套大中型空分设备和石化设备为核心业务，是亚洲最大的空分设备设计和制造基地，并已成为国际空分“五强”企业。公司主营业务按行业主要分为制造业、气体行业和工程总包三部分。其中制造业以为空分设备的制造与销售为主，辅以部分乙烯冷箱产品。公司2015年营业收入为59.40亿元，同比增速0.10%；归属于上市公司股东的净利润为1.44亿元，同比增速6.39%。2015年，公司制造业收入受宏观经济下行影响，营收降低，但气体行业收入的发展上升提振了公司营收和利润。公司综合毛利率为16.76%，同比下降了1.00个百分点，主营成本为49.44亿元，同比增长1.14%，其中制造业成本总体稳定，其他分项目成本上升主要是由于新投产项目能耗较高。总体而言，公司业绩符合预期，受下游需求和经济下行影响较小，保持稳定。
    受宏观经济影响，公司设备制造业务下滑。公司的设备制造业务与宏观经济密切相关，呈现明显周期性。
    由于中国以“去产能、去库存”为重点的供给侧结构性改革的经济特点，国内经济下行压力加大，2015年内，下游钢铁、化工等行业过剩产能的压缩持续，煤炭行业投资受环保政策调控及国际油价下行的因素影响明显放缓，造成了国内外空分设备需求萧条，导致公司制造业务有明显下滑。2015年制造业营收为26.70亿元，同比下降11.37%，占总收入比重为44.95%，同比下降5.80个百分点。2015年公司主要加强对重大设备销售，如完成神华宁煤6套十万等级空分的设计制造工作，并继续加强对产品研发，在特大型空分设备（八万、十万、十二万等级）研制上取得突破，并在石化领域的PDH项目上也填补了国内空白。公司由此提高了大型空分设备成套的竞争力，以应对经济下行造成的激烈的市场竞争。
    气体产业迅猛发展，助力公司升级转型。2011-2015年期间，公司在工业气体产业快速发展，目前已在全国范围内投资设立了27家气体子公司，其中已投入运行的有20家，投资空分规模达到了101万立方米/每小时。气体产业全年实现营收30.58亿元，同比增长13.53%，占总营收比重为51.49%，由 2011年的16.1%上升了35.38个百分点，毛利润为3.85亿元，同比增长7.24%。2015年公司气体产业的营收首次超过设备制造业的营收，成为了公司的战略支柱产业。公司气体产业营业收入和利润的明显增长，有效弥补了设备制造业下滑对公司经营造成的影响，也为公司实施战略转型——由单纯的设备制造企业转型为集设备制造商与工业气体运营商为一体的综合企业，奠定了良好基础。目前，公司气体销售业务的毛利率为12.59%，低于空分设备制造业务。主要由于目前气体投资项目投资额较大，风险因素复杂造成了成本控制不足。未来公司意图加强对风险的管控，更加注重对气体项目的运行质量，充分挖潜成本，提高盈利能力。公司本身拥有的空分设备领域的强大的技术和团队优势，也能为公司气体产业的后续发展提供技术支持。相比于国际市场，国内工业气体市场处于发展初期，未来有巨大的市场空间，随着公司气体业务的扩大与生产经营日趋成熟，公司实现战略转型可期。
    结论：
    由于受下游钢铁、化工等行业“去产能”的影响，公司与宏观经济密切相关的设备制造业出现明显下滑。公司作为销售成套大中型空分设备龙头，通过对特大型空分设备以及石化设备的研制突破，进一步提高市场竞争力以应对市场萧条。同时，公司在工业气体产业实现了快速发展，通过气体产业增长逐步实现了公司转型期的平稳过渡。未来，公司有望进一步扩大和发展气体产业的规模，由设备制造企业成功转型为设备制造与工业气体运营并重的综合企业，并抢占前景广阔的国内工业气体市场。随着公司战略转型升级完成，其盈利能力有望大幅提高，我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.25元、0.28元和0.33元，对应P/E分别为32、29和25倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：
    1. 国内外经济形势影响造成的设备市场竞争加剧；2.政策“去产能”目标对下游行业的结构性调整压力导致需求下滑；3 转型期内部分气体投资项目难以落地达产。