供需关系改善、出境游高增长、原油价格下跌及成本管控能力增强是利润增长的主要驱动力。
    供需关系。从行业角度来看，受居民消费升级带动，航空作为出行方式被越来越多自费旅客接受，而一带一路战略也将促进商旅出行需求的增长，两者使得航空需求呈现井喷之势。整个行业需求增速迅猛，国内线温和增长，国际线高增长。需求平均增速12.91%，供给平均增速13.12%，客座率为80.68%。从公司角度来看，公司战略转型成效显现，广州枢纽日趋完善，在出境游强劲增长带动下，国际航线成为公司新的利润增长点。公司牢牢把握“一带一路”机遇，完善国际布局，重点加强了欧美航线的投入，适当增加澳新地区的航班，继续强化了广州和乌鲁木齐的枢纽地位。国际航线在2015年首次大幅盈利，为公司实现良好业绩做出了重要贡献。在需求方面，分航线来看，国内线需求增速8.68%，保持稳健增长，而国际航线相较国内航线则表现更为突出，需求增速达32.35%。在供给方面，面对国际线旺盛需求，公司继续进行运力投放，国内线运力增速7.24%，国际线增速30.71%。全年来看，供给增长无法匹配需求的高速增长，不管是国内航线还是国际航线，客座率均较2014年提升了1.26个百分点。
    成本控制、原油价格、人民币贬值。航油成本大约占到南航营业成本的30%左右，从2014年四季度开始国际原油价格从110美元高点一路下跌，航空煤油价格也相应迅速下降，2015年末新加坡航空煤油价格较年初值下降了将近40%。公司机队规模大，达到667架，位列世界第五，亚洲第一，对油价变动敏感性较强。2015年公司航油成本为262.74亿元，较2014年下降30%左右。15年四季度公司受人民币汇率波动影响较大，导致报告期内财务费用用为78.26亿元，比上年同期上升247.67%，主要原因是受人民币贬值以及美联储加息的影响，造成汇兑损失57亿元，远远超过去年同期的2.76亿元。综合油价大幅降低、销售费用下降以及汇率导致的汇兑损失等因素，公司毛利率较14年大幅提升，由12.15%上升到2015年的18.02%。
    展望：短期受益于国际航线持续升温，长期受益于广东自贸区和“一带一路”政策。在刚刚过去的春节假期，以泰国为代表的东南亚国家出境游航线表现抢眼，公司在东南亚航线占据优势地位，将受益于东南亚旅游需求的升温。同时，乌鲁木齐为公司三大枢纽之一，长期来看，南航在东南亚和西北的优势地位确立了南航在推进一带一路过程中的优势地位，公司航线网络已经覆盖了“一带一路”沿线33个国家和地区的51个城市，未来将持续完善相关枢纽网络。此外，随着广东自贸区的挂牌，南航作为总部设在广州的航空巨头将受益于自贸区带来的商旅客流。
    维持公司“增持”的评级。我们预计公司2016-17年EPS为0.51元和0.57元。我们维持对公司“增持”的评级，目标价7.65元，对应今年PE15倍。
    风险提示。经济持续下行的风险，需求增速不达预期，人民币汇率大幅波动。