收入中内装/幕墙/医疗分别占比46.5%/53%/0.5%，内装收入同比增长22.5%，香港承达贡献突出；幕墙收入同比下滑12.4%，主要由于收缩海外幕墙业务。第四季度收入同比增长7.55%，归母净利润0.31 亿元，同比增长813%，主要由于去年底并表Vision 及2014 四季度剥离海外不良资产基数较低。2015 年利润分配预案为每 10股派现金 1 元（含税）。
    ■利润率略有下滑，经营现金流大幅净流入，收现比为历年最佳。公司传统装饰毛利率14.58%，同比下降0.45 个pct。三项费用率8.77%，同比下降0.19 个pct，其中管理/财务费用率分别变动-0.41/+0.22 个pct，财务费用率上升主要由于汇兑损失及贷款利息增加所致，资产减值损失同比增长11.2%，收入占比提高0.22个pct，海外坏账仍有影响。经营活动现金净流入9.97 亿元，同比增长234%，主要是当期项目回款较好。收现比较上年同期提高7.91 个pct，为99.90%。净利率降低 0.25 个pct，为2.13%。
    ■收购海外医疗资产开拓国内市场迈出第一步，医疗布局形成协同，产业基金有望发力。近期公司公告拟与Vision 共同出资设立眼科医疗公司，利用澳洲眼科管理经验及医生资源开拓国内市场；并公告成为澳洲第三方检测巨头Primary第一大股东，其收入规模远超国内同行；成立国内外医疗专家组成的委员会进行专业化国际化管理，医疗领域有望形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50 亿元产业基金，后续有望打通医疗产业培育整合链条。
    ■投资建议：由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平，我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列，内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达，规模也已达60 亿，参考装饰龙头平均1.4 倍市销率，仅传统主业市值就应达150 亿（我们预计公司净利率低点已过，未来有望向行业5%水平逐步接近）。医疗业务目标市值105 亿（Vision 按照TTM 6000 万利润参考爱尔眼科66 倍PE 估值40 亿，Primary 按照11%股权及TTM 6.6 亿利润参考迪安诊断PE90 倍估值65 亿），合计目标市值255 亿元，对应目标价22 元，买入-A 评级。
    ■风险提示：宏观经济下行风险，业务转型风险。