投资要点：
    维持“增持”评级。公司2015实现营收509.76亿元，同降16.10%，归母净利75.16 亿元（扣非53.01 亿元），同降31.63%（扣非同降48.96%），EPS 1.42 元，略低于预期。考虑到宏观经济形势下行对销量价格影响，我们下调2016-17 年的EPS 预测至1.15、1.33 元（-0.90、-0.97 元），下调目标价至19.40 元（-2.10 元），维持“增持”评级。
    盈利历史底部，4Q 创同期最低：我们测算15 年公司出厂均价为193元/吨，同降43 元/吨，吨毛利同降26 元至约53 元的历史低位，销售毛利率下降5.09 个百分点至27.64%；其中4Q 吨毛利约54 元/吨（历史同期最低）；受主营业务收入下降及在建生产线投产影响，期间费用率同升3 个百分点达到13.44%，是自07 年来的最高值。
    弱市显龙头本色，市占率进一步提升：公司15 年实现水泥和熟料合计净销量为2.56 亿吨，同比增长3%，明显高于全国同比下滑4.9%的均值，市占率进一步提升。16 年1-2 月，行业产量下滑约8%，我们判断海螺行业领先的成本优势令销量有望继续维持较好水平，全年我们预计销量增速维持在0-5%区间。
    资本性开支计划不减，布局海外：15 年公司投产贵阳海螺、祁阳海螺等5 条熟料生产线，新增熟料产能1,150 万吨、水泥产能2,250 万吨，并完成并购江西圣塔及收购巢东股份资产。我们认为公司未来新增产能重心将放在西部（并购为主）及海外东南亚地区布局。
    风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险。