四季度净利润下降11%，受到利润率下滑的影响；2015 年营业利润率为12.5%，低于我们13%的预期，主要原因在于折旧摊销成本下降进入尾声。
    (2) 政府补贴从2014 年的4.4 亿元降至2015 年的约3.5 亿元。我们认为随着政府终止对高清机顶盒的补贴，这一下降趋势将继续。
    (3) 我们认为随着更多有线电视用户倾向于选择IPTV 或OTT，未来歌华的收入增长将继续面临挑战。此外，我们认为网络视频等其它更具吸引力的视频服务所带来的竞争令歌华的ARPU 受到限制。
    估值
    我们将2015 年每股盈利预测下调26%，主要计入了公司定向增发计划早于预期的影响，该计划于2015 年实施，而我们之前预计为2016 年。此外在2015 年，公司可转债转股1.08 亿股，这对每股盈利产生了摊薄影响。考虑到摊薄效应和利润率的下滑，我们将2016－20 年每股盈利下调了8.9%－9.4%。
    我们将12 个月目标价格下调了9%至人民币12.64 元，仍基于18 倍的市盈率乘以2020 年预期每股盈利0.96 元（原为1.05 元），并以8%的行业股权成本贴现回2016 年。维持对该股的卖出评级。
    主要风险
    新业务扩张快于预期。