2015 年公司收入6.24亿元，利润6653 万元，近3 年公司收入和利润保持稳健。其中调味品业务每年保持20%-30%的增长，但传统焦糖色业务则下滑明显。2015 年收入结构中：以酱油为核心的调味品收入占比达到56%超过以焦糖色为核心的添加剂38%的占比。
    ■调味品行业结构升级空间巨大，千禾具有先发优势
    近年来调味品行业成长性在食品板块中极为突出，其成长逻辑主要来自品牌化的背景下集中度的提升，以及几乎所有企业均在寻求结构升级背景下对行业均价的带动。随着消费升级，酱油行业从过去5 元时代逐渐向10 元时代迈进。千禾酱油定位中高端，其终端价格在15-50 元/瓶之间（核心品种千禾头道香180 天15.8 元、280 天19.8 元、350 天34.7 元，而有机酱油则高达45.8 元），定价比一般平民价格高出一倍以上。我们认为在调味品向10 元以上价位迈进的时代背景下，千禾在这一价位具备先发优势，未来将受益于行业结构升级红利。过去3 年年公司调味品业务增速保持在20%-30%之间。
    目前公司调味品区域结构中，四川和重庆本埠市场与区外市场占比为7:3，但华东等市场发展迅速，华东收入占比从13 年1%提升自至13%。公司的高端定位也使得其渠道利差相较竞争对手高出很多，新兴市场的渠道推力极强。
    ■焦糖色下游主要是酱油，生抽替代老抽的趋势下需求萎缩
    焦糖色下游主要为酱油等调味品公司及少许食品公司，其中李锦记、海天、厨邦三家采购量占公司焦糖色总体销售额的35%。而近年来随着生抽逐步替代老抽（老抽是在生抽基础上加入焦糖色制成），焦糖色需求明显下降。2015 年海天作为过去公司最大的焦糖色采购商，其采购量从2014 年1 亿下降至3000 多万。而其他两家大客户李锦记和美味鲜的采购量也均连年下降。公司焦糖色等添加剂业务较高点下滑30%以上。
    ■合理PE 区间30-40 倍：由于焦糖色未来可能仍会拖累公司成长性，我们预计公司未来3 年收入增速保持在10%-15%之间，净利率增长在15%-25%之间。预计2016-2017 年EPS 分别为0.49/0.59 元，参考调味品板块当前37 倍平均估值，给予2016 年38 倍PE，目标价18.62 元。
    ■风险提示：调味品市场拓展风险；主要客户采购减少风险；质量控制风险。