近三年来公司积极向下游调味品业务转型，产品结构合理调整促使毛利率稳步提升，2015 年达到37.2%，行业内仅次于海天和恒顺；销售费用率高达16.7%，处于行业可比公司最高水平。我们认为随着营销转型的逐步深入和终端地推管理效率的提升，公司费用端存在下降空间，产品结构持续升级下净利率具备较好提升空间。
    调味品逐步从增量扩张步入消费升级阶段，资本化运作的品牌企业仍具备增长空间。2010 年后行业收入增速持续超过产量增速，以鲜味酱油替代老抽为代表的消费升级逐步显现，2014 年“无添加”酱油到爆发零界点，同时也是酱油行业新一轮消费升级周期的起点。小企业由于资金、品牌的实力相差太远，难以分羹高端市场，资本化运作的品牌企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势。区域性优势明显的品牌进入密集上市期，有望进一步巩固优势地区，逐步建设产能和销售网络，扩大优势地区实现全国化扩张目标，品牌调味品企业通过借力资本市场，将更加挤压小企业生存空间。
    公司战略转型中高端健康酱油品类，深度聚焦川渝地区，外延市场拓展积极推进。在主业焦糖色订单下滑背景下，公司利用主营优势，积极转型至下游调味品（中高端酱油和食醋）市场，其中酱油年均增速高达30%，2015 年调味品收入占比提升至55.7%。“千禾”酱油和食醋定位中高端，主打有机和零添加健康品类，在新一轮“零添加”酱油消费升级下，公司有望持续受益。“恒泰”焦糖色品牌历史悠久，虽收入下滑，但其竞争优势尚在。目前公司的调味品业务在经销主导下逐步扩大直销力度，食品添加剂以直销为主。公司深度聚焦川渝地区为主的西南市场，我们认为公司上市后将加速外延市场的拓展，带来新的增长点。
    募投扩产酱油和食醋业务，升级营销网络强化渠道竞争力。公司本次公开发行4000 万股，预计募集净额为3.39 亿元，用于年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目以及补充营运资金。
    我们认为公司本次募投项目：（1）扩充中高端酱油和食醋的产能，提升公司在中高端酱油市场的区域领先地位；（2）营销网络升级有助于加快拓展外延市场，收入端有望持续增长。
    我们预计2015-2017 年千禾味业实现营业收入6.82、7.50、8.35 亿元，同比增长9.44%、9.92%、11.37%；实现归属于母公司净利0.73、0.81、0.91 亿元，同比增长9.50%、11.45%、12.42%，假定本次发行不含老股转让，新增股本4000 万股，则对应2016-2018 年EPS 分别为0.46、0.51、0.57 元。参考行业平均估值，公司上市后资金实力增强、产能扩张带来的成长性以及较小的流通盘和流通市值，合理相对估值为30-35X2016PE，目标价13.8-16.1 元。
    风险提示：公司募投项目建设不及预期、食品安全问题、调味品行业竞争加剧