近期较为正面的因素是“开门红”保费高增长，但主打产品仍是高预定利率、高现金价值产品。在利率走低、准备金可能继续大幅补提、股市下跌、负债成本仍然居高不下的情况下，预计2016年将面临较大的业绩压力。
    净投资收益率面临利率下行压力。从投资资产配置结构看，截至2015 年6 月底，公司非标资产约为2244 亿元，占比仅为10.1%；股票+基金资产为2576 亿元，占比仅为11.6%。公司非标资产和二级市场配置显著低于同行，资产配置结构尚有调整空间。但由于利率持续下行，公司2015年上半年净投资收益率为4.37%，同比下降38bp；前3 季度净投资收益率为4.41%，同比下降42 个bp。目前1 年期存款基准利率仅为1.5%，处于历史最低水平。
    利率持续下行可能导致2016 年和2017 年准备金继续补提。假设国债收益率从现在到2017 年底维持当前水平，即10 年期国债收益率维持2.9%，15 年期国债收益率维持3.2%水平，以此推算国债750 日移动平均收益率曲线，则保险公司传统险折现率从2015 年4 季度开始显著下降，15 年期限国债对应的移动平均值2016 和2017 年全年可能分别下降达37bp 和45bp。按2015 年中报披露的敏感性测算，折现率下降1bp 对应的公司净利润减少7.65 亿元。公司2015 年中报和3 季报分别补提了41.8 亿元和56.6 亿元，预计4 季度或也做了大额补提。尽管如此2016 年和2017 年全年仍有可能产生较大的准备金补提压力。
    市场通过估值下行来体现低利率下行压力。在低利率环境下，保险公司投资收益率下行是一个渐进的过程。同时，内含价值向下修正涉及复杂的精算模型，保险公司一般不调整长期投资回报率假设。但市场对投资回报率的预期主要通过估值来调整。估值下行幅度取决于对长期投资回报率的预期。如果将公司长期投资回报率假设从5.5%下调至4.5%，预计公司2016年内含价值向下调整17.1%。
    风险提示。持续低利率环境带来利差下降压力、股市下跌、经济下行带来资产质量系统性风险。
    盈利预测及估值。在公司基准精算假设下，预计公司2015/2016 年每股内含价值分别为18.3 元/20.6 元，目前股价隐含的2015/2016 年P/EV 分别为1.21 倍/1.08 倍，由于估值下行压力尚未完全解除，仍维持“持有”评级。