考虑到其原料奶供应合同采取一年一签的形式，价格稳定，毛利率的提升主要来源于产品的升级，特别是销售收入占比达40%的花式奶。公司在2、3 季度陆续推出新式低温花式奶青稞谷物酸奶和泡泡果奶，市场铺货后反映良好，其每盒5-5.5 元/200g 定价略高于其他低温花式奶平均4 元/250ml 的定价，对毛利率的提升助力明显。未来燕塘将继续秉持其一贯的创新精神，保证每年都有新品推出市场，以满足广东地区消费者多样化的口味。高附加值产品的推陈出新有利于公司部分缓解华南地区较高原奶价格的影响，同时减少来年原奶价格上涨对毛利率的冲击。
    日产 600 吨乳品生产基地预计16 年底陆续投产：新增产能的乳品基地已顺利动工，预计16 年底陆续投产，19 年项目完全达产后年产能达到19.8 万吨，未来可逐步缓解燕塘近年来的产能瓶颈问题。
    应收账款同比增幅明显，主要由于商超和便利店的渠道拓展：前三季度的应收账款周转天数达7.9 天，高于2015 年年初的4.8 天，主要由于燕塘商超、便利店以及机团类客户的增多，授信周期增长的缘故，未来随着公司的渠道不断拓展，我们预计公司应收账款周转天数继续上升是大概率事件。同时前三季销售费用较去年同期增长33.9%，销售费用率同比上升3.33 个百分点，主要是今年促销费用和新品广告费用的增加所致。随着今年国内牛奶价格战的逐步降温，公司16 年的销售费用有望同比下降。
    投资建议
    我们维持公司增持评级，目标价33 元，15-17 年预计EPS 分别为0.627 元/0.643 元/0.753 元，对应PE 为53X/51X/44X。