在线上线下融合的行业趋势下，未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展，及零售管理能力的提升等因素。目前市值95 亿，16 年PE 33 倍，从自身调整周期而言，相对到底，鉴于公司现金充裕，随着后续“产业+投资”战略的推进，若大盘稳定性提升，投资预期仍或催化交易性超跌反弹行情。建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。
    弱市环境下，需求不振及自身调整持续导致Q3 业绩表现仍不佳。公司发布三季报，收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为17.67/2.10/1.82 亿，同比分别增长2.10%/-17.26%/-20.36%，基本每股收益0.24 元；分季度测算，Q3公司收入同比下滑9.94%，营业利润和归属母公司净利润分别下滑7.65%和8.75%。
    运营环境不佳及终端门店持续调整背景下，收入个位数增长。13 年以来公司持续对终端渠道进行收缩整合，两年内净关店数分别为505 家和681 家，今年上半年又关闭了185 家门店，预计Q3 调整仍在持续，尽管低运营效率门店大幅下降，但净关店数量的增加对收入造成了较大影响；终端需求未有明显复苏，主业仍处于调整中。
    综合毛利率大幅下滑，期间费用率上升，共同影响公司盈利表现。受到产品结构调整和终端压力仍然较大影响，公司前三季度综合毛利率为41.3%，同比大幅下滑4.3PCT。费用方面，公司销售费用率和财务费用率较为稳定（分别下降0.1PCT 至17.6%/提升0.2PCT 至-3.4%），但管理费用率提升1.0PCT至10.6%，拉动期间费用率提升1.1PCT 至24.8%。公司前三季度投资净收益8294 万元，较去年同期增长83%，对营业利润贡献比例为40%，剔除投资收益，营业利润同比下降39%。
    三季度由于处于发货期，报表存货规模及应收账款均较中期末有所提升，现金流较中期末有所回升。由于目前正处于发货期，部分秋冬货品尚未发出，导致三季末公司报表库存达到9.15 亿元，较中期提升41%，较去年同期提升11%；同期应收账款也升至3.53 亿元，较中期提升163%，但较去年同期下降22%；经营性现金流净额为1.98亿元，较去年同期下降60%，但较中期末提升6004 万元。
    盈利预测和投资评级：在运营环境不佳的背景下，公司持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时，对终端渠道库存进行了回收，有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看，终端需求尚未明显恢复，秋冬订货会仍处于下滑区间，预计全年仍有压力。长期看，考虑到公司品牌基础较强，且在弱市环境下，持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革，预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破，我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展，以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O，必须协调好线上线下产品与渠道的利益，公司也在积极寻找突破。
    结合当前市场环境及三季报情况，微调15-17 年的EPS 分别为0.32、0.37 和0.46元，目前市值95 亿，16 年PE 为33 倍，从自身调整周期而言，相对到底，鉴于公司现金充裕，随着后续“产业+投资”战略的推进，若大盘稳定性提升，投资预期仍或催化交易性超跌反弹行情。建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。维持“审慎推荐-A”的评级。
    风险提示：市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险；渠道持续整合收缩短期影响收入表现；批发转零售的过程控制等问题。