单3Q 收入增长2.3 倍至12.7 亿，归母净利润下滑60%至2244 万。收入大幅增长主要是由于易游天下3Q 并表，净利润下滑则是由于旅行板块亏损，且由于高新认定尚未完成，前3Q 所得税率仍暂按25%计算。
    前3Q 户外用品业务同比增长1%，旅行板块贡献收入9 亿。1）前3Q 户外用品业务收入同比增长1.2%至10 亿，其中ACANU 增长44%至962 万，Discovery 增长3.3 倍至5635 万，增速相比上半年均有所放缓，显示出户外用品行业整体增速放缓且竞争加剧。单3Q 户外用品收入预计同比下滑12%，降幅相比2Q 有所扩大，预计4Q 或将有所好转。2）继极之美4 月份并表后，易游天下7 月份并表，前3Q 旅行板块贡献收入9.3 亿，占公司总收入48%，超出年初制定的全年目标，旅行板块已成为公司重要的收入来源。
    旅行板块拖累综合毛利率，资产质量仍处在合理水平。1）前3Q 综合毛利率同比降低22pct至27%，主要是由于旅行业务目前毛利率低仅为2%，而户外用品业务毛利率同比小幅提升约1pct 至50.6%。2）前3Q 销售与管理费用率分别下降了5.9 与5.3pct 至11.6%与5.7%。前3Q 净利率下降10pct 至7.6%，其中旅行板块亏损1524 万，户外用品业务净利润小幅下降9%。
    3）3Q 末存货较年初增加2 亿至5.2 亿，主要是四季度备货所致；应收账款较年初增加1.6亿至3 亿，主要是加大对优质加盟商的授信额度；经营活动现金流净额下降至-2.2 亿，主要是由于户外用品板块现金回款减少，以及新并表的旅行板块现金净流出。
    户外用品板块等待优质加盟商并表，旅行与体育板块未来发展空间大。1）户外用品行业增长有一定压力，公司加大对加盟商扶持，并在9 月拟收购4 家优质加盟商51%股权，未来3年有较高业绩目标，今年4Q 预计将并表，不仅可增厚业绩，还有望增强对零售终端的掌控并完善用户的O2O 体验。2）旅行板块发展空间大，易游天下（出境游）+极之美（定制游）+绿野（周边游）发展方向明确，旅行规划师已招募1000 多位，未来收入有望快速增长。3）体育板块将以有差异化特色的滑雪场为突破口，拟在河南嵩山建第一个滑雪场，一期工程造雪面积约25 万平方米，戏雪配套设施完善，预计年底开始试运营，前景值得期待。
    公司户外用品主业保持平稳，旅行与体育行业成长性好，期待板块间协同效应的产生，以及体育板块进一步取得突破，维持买入评级。未来加盟商并表有望推动公司业绩增长，旅行与体育行业发展前景良好，与主业协同可期，体育业务执行力也正在逐步被市场验证。公司8月份由于市场因素取消股权激励，未来不排除重启的可能。我们维持盈利预测，预计15-17年EPS 分别为0.63/0.69/1.06 元，对应PE 分别为33/30/20 倍，维持买入评级。