分品牌来看，前三季度海澜之家品牌实现收入约92 亿元、圣凯诺约13亿元、爱居兔约2 亿元、百衣百顺约2.5 亿元。圣凯诺下滑较明显，但预计未来圣凯诺品牌收入将大致维持现有水平。
    ◆Q3 净开店显著好于上半年，全年净开店有望达到200 家2015 年1-9 月净开店约100 家，其中三季度净开店约60 家，较上半年明显加快。我们预计四季度开店进程有望进一步加快，全年净增门店150-200家。全年净增门店数量低于年初预期主要是因为今年门店调整力度大关店较多，前三季度关店260 家左右。前三季度预计收入增长主要来自同店增长，从终端零售金额看，同店增长预计在20%以上。
    电商业务实现销售收入3.6 亿元，同比增长110%。
    ◆毛利率基本持平，期间费用率略降
    毛利率：15 年1-9 月毛利率略降0.09PCT 至39.82%。14Q1-15Q3 毛利率分别为38.13%（-5.14PCT）、42.01%（-1.24PCT）、39.27%（-0.76PCT）、39.84%（-9.76PCT）、38.62%（+0.49PCT）、45.27%（+3.26PCT）、36.08%（-3.19PCT）。
    费用率：销售费用率略升0.28PCT 至7.75%，主要由于经营规模扩大，广告费、人员工资、直营店租金增加所致；管理费用率减少1.55PCT 至5.84%，主要为管理费用规模增速不大（同比增9.88%）所致；财务费用率保持稳定、为-0.73%，主要为公司存款利息收入增加。
    15Q1 销售、管理和财务费用率分别同比增加2.49、0.24 和0.22PCT，15Q2 分别增2.53、-2.79 和-0.21PCT，15Q3 分别增-4.18、-2.53 和0.81PCT。
    存货：15 年9 月末存货较年初上升47.50%至89.77 亿元，主要为经营规模扩大增加备货所致。公司目前存货周转率为0.90，存货/收入为79.27%；应付账款较年初增42.88%至67.69 亿元。
    ◆13.07 亿元投资建设智能物流仓库
    2015 年10 月19 日，公司发布公告称将投资13.07 亿元建设智能化物流仓库，拟在2 年内完成建设投资投入、投产后3 年内完成全部流动资金投入，其中建设投资12.84 亿元、流动资金2262 万元。项目拟建于江阴市海澜之家华士工业园，利用企业已有土地11.80 万平方米（约合177 亩），计划建设六个智能化仓库，总建筑面积47.29 万平方米，购置各类设备2318 台套。项目满负荷运营后将具备1.5 亿件/年的物流周转能力。
    项目收益方面，财务上，该项目正常年可实现收益3.6 亿元，税后内部收益率9.57%；企业管理上，项目实施能够有效地整合企业供应链，为企业发展提供重要的仓储物流保障，实现供应商、企业、门店的三方共赢。另外，项目建设中包括海澜之家电商的独立仓库，该库将承担未来海澜之家电商的仓储物流业务，能有效缩短配送周期，进一步提高电商物流配送效率。
    ◆看好公司业绩增长，上调盈利预测，重申买入评级
    渠道布局方面，15 年上半年公司调整店铺力度较大、对面积小、位置差、效益不佳的店铺进行了关店或移店，未来店铺调整效果将逐步显现；三季度公司店铺调整力度减轻、预计四季度将持续，单店营业面积得到提升。同时，公司扩大在一二线城市的布局，开设旗舰店、形象店，目前处于市场培育阶段，预计未来两年业绩增速将提升、贡献利润。
    毛利方面，公司门店分成模式调整已经初见成效，预计将逐步提高公司毛利水平；投资方面，公司公告称建设智能化物流仓库，我们认为该项目将能满足企业随着经营规模扩大日益增长的仓储物流需要、未来将大幅提升企业经营效率。
    公司7 月发布第一期员工持股计划，截至8 月26 日已购买完毕，成交均价约15.20 元/股，锁定期12 个月。
    我们继续看好海澜之家的未来发展：（1）门店调整效果显现，门店扩张+单店效益提升双重推动力，未来业绩增长可期；（2）一二线城市推进布局将在未来增厚业绩；（3）与万达等购物中心的进一步合作有利于公司在购物中心的业绩提升。上调15-17 年EPS 至0.74、0.94 和1.17 元，重申“买入”评级。
    风险提示：终端售罄率降低；智能化物流仓库项目推进不及预期