银蕨农场以出口初加工鲜冻肉为主营，2014 年收入23.09 亿新西兰元（按5.15 汇率，折合人民币118.9 亿元）公司85%收入来自出口，其中来自中国、美国、英国、澳大利亚的收入分别占总收入的17%、13%、8%、8%。公司的产品以初加工的大包装肉为主，2014年收入占比80%，其余20%为包括冷鲜肉的下游品牌产品。银蕨农场的肉产品主要是牛、羊、鹿肉，2014 年三种肉收入比重分别为53%、42%、5%。其中牛肉34%出口美国，23%出口到除中国外的亚洲地区；羊肉39%出口欧洲，30%出口中国；鹿肉64%出口欧洲。2014 年银蕨农场前十大客户为公司贡献约三成收入，估计主要以麦当劳等下游餐饮加工企业为主。由于产品附加价值较低，公司盈利能力受肉类价格波动影响较大，2010-2014 年SFF 税前利润/收入比重分别为-0.4%、1.9%、-2.1%、-1.8%、0.1%。
    受罐头业务拖累，1H15 上海梅林净利润同比下滑，3Q15 罐头好转不易。
    上海梅林主要经营猪肉加工、糖果蜂蜜休闲食品、综合贸易及罐头，1H15 上述业务收入占比分别为47%、22%、16%、14%。受罐头行业需求低迷、成本上涨过快拖累，1H15 上海梅林净利润同比-10%。考虑到3Q15 罐头需求可能仍然疲软，生猪价格维持在高位，上海梅林的罐头业务可能仍亏损，公司主业盈利能力可能仍然受到拖累。1H15 上海梅林净利润8,519 万元，其中主营罐头的四家子公司合计亏损1,613 万元。
    幵购符合光明集团国际化战略，协同效应待观察，维持“中性”评级。本次幵购符合光明集团加强国际化布局的战略目标，但考虑海外业务在产品、管理、渠道上与梅林有差异，两家公司幵购后的协同效应仍有待观察。维持原有盈利预测（不考虑收购幵表），预计15-17 年梅林归属母公司净利润分别为1.22亿元、1.21 亿元、1.91 亿元。按照银蕨农场、光明集团注入的牛奶集团资产及出售饮用水公司2014 年归母净利分别为0.0047 亿新西兰元、0.27 亿元、0.12亿元计算，若2015 年幵表，将为梅林归母净利增加0.16 亿元，对应9.38 亿元总股本，幵购将增厚EPS0.017 元。维持“中性”评级。
    风险提示：幵购重组失败、食品安全事故、原料价格波动。