■毛利率、销售费用率均下滑明显，但净利率仍有提升：1）半年看，2015H1公司毛利率同比下降4.23pct 至30.18%；销售费用率下降4.50pct 至12.29%；管理、财务费用率分别提升0.60pct、0.68pct 至4.57%和-0.46%；净利率提升1.38pct至11.18%；2）单季看，2015Q2 公司毛利率下滑6.57pct 至26.74%；销售费用率下滑7.18pct 至9.51%，我们认为二者的大幅调整主要系会计政策变更所致；而管理、财务费用率分别提升0.66pct、0.72pct 至4.41%和-0.08%；净利率提升0.92pct 至11.23%，公司整体的盈利能力仍有提升。
    ■整体现金流状况良好：1）从现金资产来看，截止到2015 年6 月底，公司现金资产为为868.67 亿元，环比增长9.35%，同比增长49.98% ；2）从营运资产运行情况看，2015H1 公司存货周转天数下降14 天至45.6 天，应收账款周转天数上升3.2 天至14.0 天，而应付账款周转天数增长11.3 天至137.7 天，整体净营运周期缩短22.1 天，资金周转效率进一步提升。
    ■投资建议：预计公司2015 年-2017 年收入增速分别为-11.7%、6.0%、6.8%，净利润增速分别为-6.7%、11.8%、10.0%，对应EPS 为2.19、2.45、2.70 元；公司当前股价对应2015 年8.9xPE，估值仍然处于偏低水平，我们维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价22.00 元，对应2015 年10.0xPE。
    ■风险提示：原材料价格波动风险；渠道库存压力。