分公司看：1）上海大众上半年销量94 万辆（+0.3%），预计净利润150亿元；上海通用上半年销量80 万辆（-4.8%），预计净利润110 亿元；上半年联营合营公司的投资收益小幅下滑至136 亿元（同比-2.7%）；2）上汽通用五菱销量99 万辆（+10.7%），实现净利润25.6 亿元（同比+15.2%），保持快速增长。受行业景气下行影响，公司上半年毛利率11.3%，下降0.8 个百分点。公司加强降本增效工作，整车企业加快经销商返利结算，导致销售费用率下降2 个百分点至3.6%。
    预计行业全年销量增速回落至2-3%，公司销量和盈利维持平稳。考虑宏观经济下行压力，股市波动对消费意愿的影响，汽车行业销量增速持续下滑，预计全年销量2400 万辆左右，同比增长2-3%。考虑公司下半年多款新车型上市，包括上海通用昂科威1.5T，上汽通用五菱SUV 宝骏560等，公司销量增速有望回升。我们预计公司全年销量超过580 万辆（同比+4%），公司盈利有望保持平稳增长。
    公司估值处于历史低位，高股息率提供安全边际。公司当前估值仅为2015年6.2 倍PE，接近历史底部，亦低于国际主流汽车公司。考虑公司市场地位稳固，盈利稳健增长，具有较高安全边际。公司资产扎实、现金流充沛、预期分红率超过50%，对应股息率超过8%。全球主流汽车公司股息率一般为2-3%，公司股价具有上行空间。
    股权划转释放积极信号，市值管理和国企改革的进一步动作值得期待。5月7 日，上海汽车工业有限公司将其持有的公司3.03%股权无偿划转给上海国际集团，释放上海国资改革加速的积极信号。上汽集团作为上海市国资委直属的最大企业，有望成为国企改革和市值管理的标杆企业，在资源配置市场化、混合所有制改革和管理层长效激励机制等方面的积极探索，将有利于提升公司长期经营效率。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；新车型市场接受度低于预期；自主品牌亏损幅度持续加大；新增限购城市影响行业估值等。
    盈利预测及估值：考虑行业景气下行压力，小幅下调公司2015/16/17 年EPS 预测分别为2.65/2.78/3.02 元（ 原2015/16/17 年EPS 为2.83/3.12/3.43 元）。当前价16.52 元，分别对应2015/16/17 年6.2/5.9/5.5倍PE。公司估值处于历史底部，高分红提供安全边际；公司积极战略转型，国企改革有望驱动公司经营效率和估值提升。结合海外汽车行业估值水平，我们认为，公司合理估值为2015 年8-10 倍PE，维持“买入”评级，目标价22 元。