投资要点：
    维持增持评级，下调目标价至21 元。公司现价跌破净资产（一季报每股净资产为14.98 元），按照悲观和乐观测算2015 年分红为0.90-1.35 元，股息率为7-9%。2015 年受宏观经济等因素影响，销量增速下滑，公司加大促销力度，毛利率受到一定程度影响，下调2015-16 年EPS 为2.67/2.90，同比增长5%/9%。2015 年A 股整车上市企业平均PE 为11 倍（长安汽车、长城汽车、广汽集团），考虑到公司体量较大增速相对较慢，给予8 倍PE 和4%的股息率（按悲观分红预期），对应目标价21 元。
    中国汽车市场的二次购车时代还在中游，单车收入升级空间仍然非常大，预计上汽集团未来三年业绩增长在7%，我们认为公司将主要通过高端化（C 级车市场是未来主要增长点）战略实现这一增长。
    市场对于公司增速预期过于悲观，普遍预计2015 年和2016 年业绩进入下降通道，我们认为这种情形出现的概率非常小。
    催化剂：业绩超过市场普遍悲观预期；高端化战略落地。
    风险提示：合资品牌销量加速下滑。