们认为毛利率下滑主要是由于2014 年棉改后，公司自2015 年采购的低价进口棉大幅减少所致，我们预期毛利率下滑属于一次性，明年将会稳定。棉花业务由于自用以及棉花收储影响其收入大幅下滑81.05%，也是影响净利增速下滑快于收入的重要原因。
    费用控制和资产质量依然稳健
    由于费用刚性和人工成本上升，销售和管理费用同比仅增4.68 和5.56 个百分点，两项费用率为13.9%，较去年同期上升1.44 个百分点，在销售收入下滑的背景下费用控制仍然稳健。应收票据同比增长47.06%，应收账款同比增长18.63%，但预付账款同比减少38.18%，存货同比减少1.56%，经营活动净现金流同比下滑9.21%，基本与收入增速下滑相当，资产质量仍算稳健。
    预计明年产能投放带来业绩增长，幵有望受益人民币贬值
    2015 年柬埔寨衬衣项目将陆续投产110 万件和300 万件；越南纺纱项目也于今年年底投产，织布业务有望于明年第三季度投产，这些将在明年开始贡献业绩。幵且，8 月仹开始人民币已对美元贬值5%左右，对于公司以美元计价的出口业务来说，受益明显。
    预计明年业绩向上，受益人民币贬值和高股息率，维持“推荐”评级虽然人民币贬值对业绩有明显贡献，但考虑到上半年毛利率明显下滑，以及棉花业务的大幅缩减，我们下调公司盈利预测，预计2015、2016 年EPS 分别为0.86 和1.02 元（原EPS 分别为1.22 和1.40 元），对应PE 分别为14.4 和12.1倍。我们预计2015 年业绩筑底，2016 年将受益产能释放和人民币贬值业绩向上；公司经营稳健，幵且历史上的股息率平均在4%左右，位于纺服板块前十，在降息与人民币贬值预期中投资和防御价值进一步凸显，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：全球经济进一步恶化致需求低于预期，棉价大幅波动。