因行业估值中枢下降，下调目标价至26 元，对应15 年PE20 倍，处于行业平均。
    份额持续提升，资本充足以待转型。（1）受益于一人多户政策推进，公司上半年经纪业务份额提至8.3%（其中基金份额29%），佣金率降至0.032%。公司具有佣金率触底且综合金融服务能力强等特点，后续零售经纪业务将进入洗牌期，公司已聚拢近800 万客户，业务集中度有望再提升。（2）杠杆率由年初4.8 倍提至5.2 倍，两融业务份额提至约5.6%。公司上半年补充资本积极，其中完成H 股首发16 亿股，报告期共发债536 亿元（其中完成3 期次级债发行360 亿元）。
    后续券商已从亟需“补充资本”转为“资本冗余”，随着两融规模回缩，FICC/场外融资/过桥贷款等有望成为资本消耗业务新成长点。
    并购和产业基金将保持增长潜力。上半年投行业务完成8 单IPO，13单增发及19 单债券发行，完成新三板挂牌9 家。同时公司完成并购重组业务29 单，实现收入1.4 亿元（占投行收入22%）。尽管IPO 暂缓，未来产业转型和证券化提升仍将持续。公司相关业务拥有业内领先团队，并购/产业基金发展潜力大。公司上半年对南方基金（45%）/华泰柏瑞基金（49%）增资约17 亿元，后续将积极构建大资管平台。
    核心风险：市场进一步大幅回调，行业创新低于预期。