结构升级继续推动毛利提升 
    公司酱油/调味酱/蚝油2015年上半年收入同比增长7.9%/13.5%/26.4%：1）酱油增长主要来自于明星产品金标生抽的升级，以及14年12月酱油5%的均价提升；2）调味酱中，拌饭酱、黄豆酱等高毛利产品增长较快，结构升级显著；3）蚝油的快速增长主要受益于产品渗透率提高和区域扩张。公司H115毛利率43.9%，较去年同期提升2.7百分点，我们认为主要受益于产品结构的持续升级、平稳的原材料价格以及规模效应。 
    有望逐步成为平台型企业，看好长期发展空间 
    调味品行业集中度低且品类繁多，海天在酱油行业市占率达到20%左右，但在整个调味品行业占比仅为3%。我们认为，海天已建立起强大的品牌和渠道优势，有望逐步向平台型企业发展，通过内部培育和外延并购的方式扩展产品类别。公司在15年主要推广料酒、拌饭酱、苹果醋等新产品，我们认为公司也有可能借助并购介入其他调味品子行业，打开长期增长的空间。 
    估值：维持“买入”，目标价43元 
    我们维持2015-2017年EPS预测0.94/1.15/1.37元。基于瑞银VCAM贴现现金流模型（WACC=8%），得到目标价43元，对应15/16年PE分别为45/37x。