盈利能力继续小幅提升
    公司一季度息税前营业利润率为26.6%，较去年同期提升1 个百分点。其中，1）由于产品结构升级（中高端产品增长较快，调味酱增长较快）以及大豆成本下降，一季度毛利率为44.2%，较去年同期上升3.2 个百分点；2）15 年开始，公司专门成立市场部和KA 销售团队，通过全国十大KA 连锁系统以直营方式进行突破。KA 渠道拓展初期，销售费用投入相对较高，一季度公司销售费用率为11.8%，较去年同期提升1.7 个百分点。我们预计今年上半年公司将初步完成大KA 渠道的布局，销售费用的规模效应会逐步体现。
    公司有望成为调味品行业的整合者
    我们认为，调味品公司发展一般经历三个阶段，海天已经发展到第三阶段，销售渠道搭建基本完成并开始做渠道深耕，产品和品类多样化将成为公司未来发展的重点。目前，公司在酱油行业市占率已经达到20%左右，但在整个调味品行业占比仅为3%。我们预计，公司在巩固酱油行业老大地位的同时，将通过自建（宿迁工厂）以及收购等方式，提高耗油、调味酱、醋等其他调味品行业市占率。
    估值: 维持“买入”，目标为39.6 元
    我们维持2015-2017 年EPS 预测0.94/1.15/1.37 元。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型（WACC=8%），对应15/16 年PE 分别为42/34x。